摩根士丹利：许继电气：2025年净利润符合预期；前景喜忧参半

原标题：2025 net profit in-line; Mixed

摘要

摩根士丹利发布报告称，许继电气2025年净利润为11.67亿元人民币，同比增长4.5%，符合该行预期的11.58亿元。但营收为149亿元，同比下降12.3%，低于该行预期的175亿元，主要受新能源及系统业务重组、智能电网配送产品交付延迟等因素拖累。毛利率同比提升2.6个百分点至23.4%，高于该行预期的22.0%。2026年展望喜忧参半：公司预计特高压业务收入将从2025年的10亿元翻倍至20亿元，但智能电表和中压产品面临价格下降压力，整体收入指引未提供。2026年第一季度净利润同比下滑46.5%至1.11亿元，营收同比微增1.2%至24亿元，毛利率同比下降4.5个百分点至18.6%。该行维持许继电气“等权重”评级，目标价32.18元人民币。

主要观点

• 2025年新订单增长乏力，智能电表销售额同比下降18%，拖累其他板块增长。
• 许继电气预计2026年智能电表和中压产品因区域集中采购导致价格下降，毛利率承压且收入存在不确定性。
• 公司指引2026年特高压业务收入为20亿元，而2025年为10亿元。
• 截至2025年末，特高压换流阀订单积压超过50亿元。
• 2025年营收低于预期，主要因：1）新能源及系统业务重组减少10亿元；2）智能电网配电产品交付延迟减少6亿元；3）中压业务非电网客户交付放缓减少1亿元；4）特高压业务阳江海上风电项目收入确认延迟减少4亿元。
• 2025年毛利率超预期，同比扩张2.6个百分点至23.4%。
• 2026年展望：公司未提供整体收入指引，但面临智能电表和中压产品平均售价下降的挑战，将努力维持毛利率平稳并控制运营成本。
• 2026年第一季度净利润同比下滑46.5%至1.11亿元，营收同比微增1.2%至24亿元。
• 2026年第一季度毛利率同比下降4.5个百分点至18.6%，因智能电表和中压产品平均售价下降，以及特高压利润率因高基数和产品组合变化而降低。
• 该行维持“等权重”评级，目标价32.18元人民币，基于贴现现金流模型，假设加权平均资本成本8.0%，股权成本9.5%，终端增长率2%。
• 上行风险包括在手订单进展好于预期、市场份额提升、电网配网投资超预期；下行风险包括订单交付延迟、新特高压线路招标推迟、电网配网投资低于预期。

论述逻辑

报告从许继电气2025年全年及2026年第一季度财务数据出发，指出净利润符合预期但营收低于预期，主要受新能源业务重组、配送产品交付延迟、中压业务放缓及特高压项目收入确认延迟等一次性因素影响。毛利率改善则得益于产品结构优化。展望2026年，公司特高压业务有望翻倍，但智能电表和中压产品因价格竞争面临压力，整体收入前景不明。该行基于现金流折现模型给出目标价，并列出多项风险因素，最终维持等权重评级。

关键展望

• 2026年特高压业务收入目标为20亿元，较2025年的10亿元翻倍。
• 智能电表和中压产品因区域集中采购导致平均售价下降，毛利率和收入存在不确定性。
• 公司计划维持毛利率平稳并加强运营成本控制。
• 报告未明确给出未来12-18个月的验证点或时间窗口。

推荐标的

• 许继电气 (000400.SZ)：评级“等权重”，目标价32.18元人民币，2026年4月10日收盘价28.48元人民币。理由：2025年净利润符合预期，但营收低于预期；2026年特高压业务有望增长，但智能电表和中压产品面临价格压力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。