“机器人大脑第一股”，开放生态构建跨本体平台打开成长空间

摘要

东吴证券首次覆盖港股仙工智能（06106.HK）并给予“买入”评级，公司是以机器人大脑为核心的平台型具身智能企业，2025年机器人控制器销量位列全球及中国第一，全球/中国市占率分别为24.8%/45.2%。 财务上，2022-2025年营收由1.8亿元增至4.4亿元（CAGR 34%），2025年机器人/控制器/软件/配件收入占比分别为68%/19%/5%/8%，经调整净亏损由2022年0.31亿元收窄至2025年0.03亿元。 产业层面，报告援引灼识咨询数据，预计全球智能机器人市场规模将由2025年3074亿元增至2030年8500亿元（销量由134万台增至424万台），全球独立销售控制器收入将由2026年31亿元增至2030年84亿元（CAGR 29%）、销量2030年达31万台，2025年全球前五大第三方控制器供应商合计份额57%、格局集中。 公司以SRC控制器为统一硬件载体（兼容400余种核心零部件），凭借跨本体工程能力、星云/Roboshop/M4开放工具链及超5万台累计装机、超2500家客户形成“装机—数据—模型迭代”闭环，累计真机数据超50万小时、全球超1000家工厂持续在线运行。 报告预计2026-2028年归母净利润为-0.4/-0.3/0.03亿元、营业总收入6.6/9.8/14.5亿元，当前市值对应PS为10/7/5倍，2028年扭亏；远期具身机器人市场空间达十万亿元级别。 风险提示包括新产品研发不及预期、市场竞争加剧、现金流风险及委外生产供应链风险。

主要观点

• 公司定位：以机器人大脑为核心的平台型具身智能企业，机器人大脑被定义为“模型+小脑+神经”的软硬一体化系统，SRC控制器为统一硬件载体，通过委外生产保持轻资产运营，2026年6月在香港联交所主板上市；创始人赵越截至2026年6月8日合计控股47.86%。

• 成长性与盈利改善：2022-2025年营收由1.8亿元增至4.4亿元，CAGR达34%；2025年机器人/控制器/软件/配件收入占比68%/19%/5%/8%，机器人放量为主要增长动力；经调整净亏损由2022年0.31亿元收窄至2025年0.03亿元。

• 规模效应推动费用率下行：2022-2025年期间费用率由67.0%降至57.2%，其中销售费用率由27.7%降至23.9%、研发费用率由21.2%降至17.9%；2025年管理费用率升至15.3%，主要受上市开支1540万元影响。

• 市场空间：灼识咨询预计全球智能机器人市场规模由2025年3074亿元增至2030年8500亿元，2026-2030年复合增速24.6%，销量由2025年134万台增至2030年424万台。

• 第三方控制器市场快速扩容：全球独立销售控制器销量由2021年0.6万台增至2025年5万台（CAGR 70%），2030年预计达31万台（2026-2030年CAGR 42%）；收入由2026年31亿元增至2030年84亿元（CAGR 29%）；预计2026-2030年中国供应商约占全球市场份额50%。

• 格局集中+公司龙头地位：机器人大脑因工程积累深、验证周期长、数据闭环及客户切换成本高，格局较整机更集中，2025年全球前五大第三方控制器供应商合计销量份额达57%；仙工智能2025年控制器销量全球及中国第一，全球/中国市占率分别为24.8%/45.2%。

• 核心零部件降本改善整机经济性：以AMR为例，2025年感知/控制/驱动/动力系统成本占比分别为28%/20%/16%/10%，核心零部件合计占比逾七成；减速器均价从2021年1700元降至2025年1100元，预计2030年进一步降至800元。

• 开放生态与数据闭环构筑壁垒：SRC控制器已兼容400余种核心零部件；星云、Roboshop、M4等工具贯穿选型、开发、部署和运维；截至2025年机器人大脑累计出货超过5万台、覆盖20余个行业，形成“装机扩大—数据积累—模型迭代—能力提升”的正向循环。

• 客户与数据资产：2023-2025年产生收入客户数量由587家增至1150家，2025年既有客户贡献的新签合同金额占比提升至61%；公司累计服务客户超2500家，拥有累计超过50万小时多形态真机数据，全球超过1000家工厂持续在线运行。

• 远期空间：具身机器人短中期（2026-2030年）存量市场规模约4.5万亿元（其中工业约1.35万亿元、商业约3.24万亿元），远期（2030年往后）潜在空间达十万亿元级别。

论述逻辑

• 产业逻辑链：机器人由固定程序执行迈向自主决策（R1.0→R4.0演进）→ 具身智能的瓶颈核心在于大脑、大脑的核心瓶颈在于真机运行数据 → 本体形态分散，整机厂分别自研完整大脑面临投入高、迭代慢等问题，外购成熟跨本体机器人大脑可缩短开发周期、降低研发与交付成本 → 叠加激光雷达、伺服电机、减速器及电池等核心零部件降本改善整机经济性 → 工业标准化场景（制造、仓储物流）率先放量、商业场景（配送、清洁、巡检）随模型能力提升拓展 → 第三方大脑平台价值凸显、市场快速扩容且格局向少数供应商集中。

• 公司逻辑链：仙工以SRC控制器为统一硬件载体，将长期真机部署经验沉淀为算法模块、接口模板与参数库，构筑跨本体工程壁垒 → 星云、Roboshop、M4等开放工具链降低整机厂与集成商开发部署门槛 → 依托统一控制底座、超5万台累计出货及超2500家客户，持续积累多本体、多场景真机数据，形成“大脑能力提升—适配本体增加—装机规模扩大—数据积累”闭环 → 2025年控制器销量全球第一，且控制器销量增长带动机器人、软件及配件协同销售 → 收入高增叠加规模效应降费，2026年上市费用集中确认后2027-2028年利润表不再受一次性因素扰动 → 预计2028年扭亏为盈，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润为-0.4/-0.3/0.03亿元，2028年实现扭亏；2026-2028年营业总收入6.6/9.8/14.5亿元，当前市值对应PS分别为10/7/5倍。

• 利润表修复节点：2026年存量股份支付及上市费用集中确认后，2027-2028年利润表将不再受相关一次性因素扰动；随着收入规模扩大及上市费用扰动消退，费用率仍具优化空间。

• 模型能力演进路线：公司目前重点推进垂直场景VLA模型，未来有望进一步向世界模型及隐空间世界动作模型（WAM）延伸，构建“感知—预测—执行”闭环，增强跨场景、跨任务泛化能力。

• 行业验证窗口：灼识咨询预计中国工业智能机器人销量从2026年12万台增长至2030年45万台（CAGR 40%），海外从2026年11万台增至2030年55万台（CAGR 50%）；工业智能机器人占全部智能机器人总销量比例将从2025年12%增至2030年24%。

• 评级含义与时间窗口：“买入”指预期未来6个月个股涨跌幅相对基准（香港市场基准为恒生指数）在15%以上。

• 风险提示：新产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、现金流风险、委外生产及供应链风险。

推荐标的

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给出评级或目标价）：极智嘉（2590.HK，2026E PS 3.0倍）、优必选（9880.HK，2026E PS 11.6倍）、越疆（2432.HK，2026E PS 14.0倍），三家平均2026E PS 9.5倍；仙工智能2026E PS 10.3倍。