策略周思考：市场在等待什么？

摘要

中信建投策略团队认为，近两周A股持续偏弱、资金观望氛围浓厚，核心是四大不确定因素尚未落地：美联储是否加息、科技筹码是否出清、增量资金是否入场、政策利好是否出台。 本周上证综指、万得全A、创业板指分别下跌0.56%、1.79%和4.03%，周四全A成交金额仅1.78万亿且连续两日跌破2万亿。 海外方面，8月美国新增非农16.2万人大幅高于预期的5.6万，市场对美联储9月加息概率的预期升至59.4%、对明年1月加息概率的预期处于89.2%高位，但8月平均时薪同比下滑至3.1%、低于7月3.4%的CPI增速，当前数据无法给出明确指向，9月12日CPI与9月17日议息会议成为关键。 科技筹码出清尚未完成，TMT成交占比从45%峰值降至40%附近仍处交易拥挤状态，参考2020-2021年半导体行情，短期或出现约1个季度下跌调整和约3个季度相较海外的持续弱势。 政策观察窗口在10月下旬全国人大常委会与政治局会议、12月中央经济工作会议，但市场对政策刺激预期不高。 报告维持A股震荡市判断，建议以三层均衡配置应对：高景气进攻仓位（AI算力、AI应用、创新药、工业金属）、红利底仓（海运、非银、银行）、低位再平衡仓位（石油石化、基础化工、煤炭、农业），在悲观预期充分计价后低位布局。

主要观点

• 本周A股整体走弱且量能明显萎缩，上证综指、万得全A、创业板指分别下跌0.56%、1.79%和4.03%，周四全A成交金额仅1.78万亿、连续两日跌破2万亿，市场观望等待氛围浓厚

• 8月美国新增非农就业16.2万人大幅高于预期的5.6万，前值合计净上修5.5万（7月由-2.3万上修至2.1万），数据出炉后市场对美联储9月加息概率的预期上升至59.4%，对明年1月加息概率的预期处于89.2%高位

• 外部压力的转机最快要到9月12日美国8月CPI数据落地，或需等到9月17日美联储议息会议结果出炉；若美联储按兵不动A股有望受益于全球成长股估值中枢回升（当前市场已计入约60%加息预期），若加息且人民币贬值则A股面临下跌风险

• 科技板块弱于海外的原因是筹码尚未出清：监管主动降温后A股需要更长时间消化筹码；中报后“业绩兑现门槛”进一步抬高，2026年中报科技板块营收、归母净利润累计同比分别增长25.5%和225.5%，但全A（非金融石油石化）营收6.21%、净利19.87%的环比改善幅度双双回落

• TMT成交金额占全A比例已从45%峰值降至40%附近，但总体仍偏高、仍处交易拥挤状态；机构对科技仓位分歧明显，部分已大幅削减、部分不减反增，筹码出清短期尚未完成

• 回顾2020-2021年半导体行情，短期科技板块可能出现约1个季度的下跌调整和约3个季度相较海外科技股的持续弱势；长期看若产业景气度持续高涨，调整充分的科技板块或迎来基本面定价回归

• 增量资金缺乏、存量博弈特征明显：两融资金已连续三周净卖出、ETF买入并不充足，两大主力增量资金融资资金与ETF方向错位；9月24日国家领导人访美行程之前是增量资金重新入场的可能时点，另一时点是大盘或全A指数接近7月下旬低点时国家队和险资收集筹码

• 政策观察窗口：10月中下旬三季度GDP与9月经济数据出炉，若增速下调市场期待政策加码，10月下旬全国人大常委会是关键财政变量（是否追加中央预算、增发特别国债或新增地方债额度，目前估计规模不大），10月底政治局会议；12月上旬政治局会议、12月中旬中央经济工作会议部署明年经济工作，但考虑新一轮政治周期，市场对政策刺激预期不高

• AI算力关注“起量而非涨价”：存储、被动元件等涨价环节斜率收敛（一阶导见顶），出货量确定性放大的光模块（800G/1.6T）、PCB/CCL、AI服务器、先进封装、国产AI芯片等逻辑加速向上；AI算力硬件筹码出清仍需等待，可从9月底开始低位布局

• AI应用端“基本面已兑现、股价与筹码均未反映”：中国日均Token调用量从2024年初的1000亿暴增至2026年6月500万亿以上、增长超1000倍；智谱2026H1云端部署收入8.25亿元、增长2,735.7%，金山办公2026H1营收33.13亿元（WPS 365收入4.97亿元）、同比增长24.69%（60.84%）；上半年上游硬件与下游应用形成40%收益率差距，主动权益基金配置电子+通信超60%为历史最高、配置传媒+计算机不到1.5%接近历史最低

• 创新药处国际化加速、技术突破、业绩兑现三重共振：2026H1中国创新药License-out交易额约1100亿美元、已达2025全年的80%；药明康德、康龙化成收入利润订单同步改善，百济神州受益核心产品全球商业化放量；红利底仓方面银行整体市净率仅0.52倍、处于近十年低位、股息率超4%，集装箱和原油运价大幅上涨带动海运盈利分红能力上升；低位板块中石油石化2026H1利润同比+33.5%、煤炭+19.5%，化工资本开支2024年见顶回落、2025年大幅下降，养殖产能去化、猪价拐点渐进

论述逻辑

• 美债长端利率上行叠加沃什鹰派表态与8月非农超预期（16.2万 vs 预期5.6万）→ 美联储9月加息概率预期升至59.4%、明年1月达89.2% → 全球科技股估值承压并传导至A股 → 部分资金选择等待9月12日CPI和9月17日议息会议落地后再决策

• 监管主动降温后A股科技资金集中流入积累的成交拥挤与融资盘压力需要更长时间消化 → 叠加中报抬高“业绩兑现门槛”，估值自然收缩 → 科技修复弹性弱于海外，筹码出清短期未完成

• 两融连续三周净卖出、ETF买入不足且二者方向错位 → 增量资金缺乏、存量博弈 → 前期抄底资金形成回本卖出压力 → 指数没有明确多空方向，维持窄幅震荡

• 10月中下旬三季度GDP若下调将压制全年目标 → 市场期待10月下旬人大常委会与政治局会议、12月中央经济工作会议出台政策 → 但因新一轮政治周期，政策刺激预期不高

• 综合四大不确定性 → 维持A股“震荡市”判断，指数单边突破概率有限、系统性下行风险可控 → 配置从单一景气押注转为三层均衡结构，调仓围绕“业绩—筹码—催化”动态再平衡，待悲观预期充分计价后低位布局

关键展望

• 9月12日美国8月CPI数据落地后，市场对9月加息概率才能有更清晰认知；若分歧持续，需等9月17日美联储议息会议结果出炉外部压力才最终尘埃落定

• 情景推演：若美联储按兵不动，A股有望受益于全球成长股估值中枢回升和国内流动性、政策预期改善（当前已计入约60%加息预期）；若加息但人民币维持强势，宏观流动性不会明显收紧、A股有望维持震荡；若人民币贬值，A股或将面临下跌风险

• 9月潜在转机包括美联储最终按兵不动、以及9月24日国家领导人访美前市场风险偏好提升；10月潜在转机包括科技筹码的初步消化和政策利好出台的预期

• 政策验证时点：10月下旬全国人大常委会（是否追加中央预算、增发特别国债或新增地方债额度）、10月底政治局会议；12月上旬政治局会议、12月中旬中央经济工作会议，但市场对政策刺激预期不高

• AI算力硬件筹码出清仍需等待，报告建议可从9月底开始低位布局

• 风险提示：内需支持政策效果低于预期；中东地缘局势恶化风险（美伊冲突升级推高油价中枢、制约货币宽松）；美股波动超预期

推荐标的

• 第一层高景气进攻仓位：AI算力（光模块800G/1.6T、PCB/CCL、AI服务器、先进封装、国产AI芯片等起量环节）、AI应用、创新药、工业金属等，盈利可见度高、产业逻辑尚未证伪，但较前期单一押注已调低配置比例

• 第三层低位再平衡仓位：石油石化、基础化工、煤炭、农业等机构低配、估值便宜、基本面边际改善方向（石油石化2026H1利润+33.5%、煤炭+19.5%，养殖猪价拐点渐进）

• 报告为策略周报、未给出个股评级与目标价；作为行业景气例证提及的公司包括智谱（2026H1云端部署收入8.25亿元、+2,735.7%）、金山办公（2026H1营收33.13亿元、+24.69%）、药明康德与康龙化成（收入利润订单同步改善）、百济神州（核心产品全球商业化放量）