瑞银：鱼跃医疗（002223.SZ）2025财年及2026年一季度业绩不及预期；2026年指引：中国/海外（有机）销售增长为正/30%+

原标题：UBS Yuyue Medical（002223.SZ）FY25 Q126 missed； 2026 guide： positive 30%+ sales growth in China overseas （organic）

摘要

瑞银发布鱼跃医疗首次阅读报告，指出公司2025财年及2026年一季度业绩均低于预期。2025财年收入79.55亿元（同比+5.1%），低于VA共识/瑞银预期的83.90亿/84.13亿元；归母净利润14.82亿元（同比-17.9%），低于共识/瑞银预期的18.26亿/16.90亿元。2026年一季度收入23.70亿元（同比-2.7%），低于瑞银预期的27.04亿元；归母净利润4.28亿元（同比-31.4%），低于瑞银预期的4.79亿元。公司指引2026年中国销售正增长，海外有机销售增长30%以上。瑞银将目标价从49.7元下调至43.6元，维持买入评级。

主要观点

• 2025财年收入79.55亿元，同比+5.1%，低于VA共识/瑞银预期。
• 2025财年归母净利润14.82亿元，同比-17.9%，低于VA共识/瑞银预期。
• 毛利率同比上升0.5个百分点至50.6%；销售/管理/研发费用率分别为22.2%/6.0%/7.2%（较2024年+4.2/+0.3/-0.1个百分点）。
• 2026年一季度收入23.70亿元，同比-2.7%，低于瑞银预期。
• 2026年一季度归母净利润4.28亿元，同比-31.4%，低于瑞银预期。
• 2026年一季度毛利率稳定在50.2%，同比微降0.1个百分点；但净利率同比下降7.6个百分点至18.1%，主要由于政府补助减少、销售费用上升及汇率影响。
• 分业务看，2025年呼吸治疗解决方案收入同比-1.9%，其中PAP业务快速增长但被制氧机和雾化器收入下降抵消；糖尿病护理解决方案收入同比+24.3%，CGM销售因Anytime 4/5上量而翻倍以上。
• 分区域看，2025年中国/海外收入分别同比+1.4%/+29.9%，海外收入占比从2024年的12.5%提升至15.5%；欧洲和美国实现强劲增长，东盟和南美稳定增长。
• 2026年一季度海外收入增长30%以上；国内线上渠道收入增长放缓，线下和医院渠道持续承压。
• 公司2026年指引：中国销售正增长，海外有机销售增长30%以上；目标提高经常性净利率，但政府补助规模缩小可能扭曲报告净利润。
• 其他指引：1）医疗级戒指和手表有望于2026年中在中国获批；2）PAP有望于2027年中获得FDA批准；3）CGM产品CT7有望于2027年三季度在海外获批。

论述逻辑

报告从鱼跃医疗2025财年和2026年一季度业绩低于预期出发，指出收入增长乏力主要受呼吸治疗解决方案（尤其是制氧机和雾化器）下滑拖累，而糖尿病护理（CGM）是亮点。海外业务增长强劲，但国内线下和医院渠道仍面临压力。基于此，公司给出2026年积极指引：中国正增长、海外30%+有机增长。瑞银下调盈利预测，主要因呼吸治疗解决方案和家用检测收入预测下调、销售费用率上调及政府补助减少，导致2026/2027年EPS分别下调16%/14%。新目标价43.6元基于DCF（WACC从8.0%上调至8.1%，TGR 3.0%不变），对应2026/2027年PE 30.5x/25.4x。维持买入评级。

关键展望

• 2026年中国销售正增长，海外有机销售增长30%以上。
• 医疗级戒指和手表有望于2026年中在中国获批（催化剂日期约2026年7月31日）。
• PAP有望于2027年中获得FDA批准。
• CGM产品CT7有望于2027年三季度在海外获批。
• 风险包括：市场竞争加剧（尤其CGM和PAP）、宏观经济疲弱、产品迭代技术突破不足、海外扩张慢于预期；上行风险包括竞争缓和、经济超预期、研发进展超预期、海外市场渗透超预期。

推荐标的

• 鱼跃医疗（002223.SZ）：评级买入，12个月目标价Rmb43.60（此前Rmb49.70）。理由：尽管短期业绩承压，但海外增长强劲，CGM和PAP等新产品有望驱动长期增长，当前估值具备吸引力。

关键图表

Figure 1: Estimate changes