高盛：中国太阳能：追踪盈利拐点

原标题：China Solar: Tracking profitability inflection

摘要

高盛4月24日报告更新中国太阳能盈利追踪。4月至今，多晶硅价格月环比下跌14%，抹去2025年7月初反内卷以来的涨幅；玻璃价格月环比再跌3%至新低，库存天数达53天历史高位。组件海外价格月环比上涨11%，主因4月1日起出口退税取消。盈利方面，薄膜（提价）、组件（成本压力缓解）和硅片（成本压力缓解）月环比改善10/5/4个百分点；多晶硅（降价）、玻璃（降价及LNG成本飙升）和电池片（降价）月环比恶化11/10/6个百分点。4月子行业产量/需求比从3月的113%升至126%，库存天数从57天升至82天。报告偏好杭州福斯特（薄膜提价及单位盈利扩张潜力）和隆基（上游降价带来更稳健EBITDA及BC技术中期上行），对多晶硅（中性/卖出大全ADR/A股，卖出通威）和玻璃（卖出福莱特A/H）保持谨慎。3月全球组件需求同比下降8%至48GW，一季度累计同比下降10%至126GW。

主要观点

• 多晶硅价格月环比下跌14%，抹去2025年7月初反内卷以来的全部涨幅。
• 玻璃价格月环比再跌3%至新低，库存天数达53天（Oilchem数据）。
• 组件海外价格月环比上涨11%，反映4月1日起出口退税取消。
• 薄膜盈利月环比改善10个百分点，组件改善5个百分点，硅片改善4个百分点。
• 多晶硅盈利月环比恶化11个百分点，玻璃恶化10个百分点，电池片恶化6个百分点。
• 4月子行业产量/需求比从3月的113%升至126%。
• 生产端库存天数从3月的57天升至82天，因产量稳定但组件需求放缓。
• 3月全球组件需求同比下降8%至48GW，一季度累计同比下降10%至126GW。
• 中国3月装机同比下降56%至9GW，一季度累计同比下降31%至41GW。
• 中国3月组件出口同比增长34%至32GW，一季度累计同比增长3%至64GW，主因退税取消前抢出口。
• 报告偏好杭州福斯特（薄膜提价及单位盈利扩张潜力）和隆基（上游降价带来更稳健EBITDA及BC技术中期上行）。
• 对多晶硅持谨慎态度（中性/卖出大全ADR/A股，卖出通威），对玻璃持卖出评级（卖出福莱特A/H）。

论述逻辑

报告通过追踪各子行业月度供需、库存及现货价格/成本隐含的现金毛利率和EBITDA利润率变化，判断盈利拐点。4月数据显示多晶硅和玻璃价格跌至新低，而组件海外价格上涨，导致盈利分化：薄膜、组件、硅片改善，多晶硅、玻璃、电池片恶化。供需方面，产量/需求比和库存天数均恶化，反映需求放缓。基于此，报告偏好受益于薄膜提价和成本压力缓解的标的，对面临价格下行和库存压力的子行业保持谨慎。

关键展望

报告明确提到：太阳能薄膜和海外组件价格可能维持当前现货水平，但多晶硅/玻璃现货价格近期有下行风险，因为尚未宣布供给侧行动来稳定价格以应对创纪录的库存压力（对比2025年三季度多晶硅反内卷和玻璃一线供应削减）。全球需求一季度同比下降10%至126GW，高于全年-12%的预测，主因退税取消前海外需求强劲。中国装机一季度同比下降31%至41GW，低于全年-25%的预测。

推荐标的

• 杭州福斯特：偏好，理由为薄膜提价及单位盈利扩张潜力。12个月目标价Rmb20，基于13倍2027年EV/EBITDA折现至2026年（CoE 10.5%）。风险：装机低于预期、产能扩张慢于预期、高端非太阳能业务发展慢于预期、原材料采购中断。
• 隆基：偏好，理由为上游降价带来更稳健EBITDA及BC技术中期上行。12个月目标价Rmb18.8，基于11倍2027年EV/EBITDA折现至2026年（CoE 11.3%）。风险：多晶硅/玻璃价格反弹超预期、成本降低技术进展慢于预期、BC发展慢于预期。
• 大全新能源ADR/A股：中性/卖出。
• 通威：卖出。
• 福莱特A/H：卖出。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。