2026-09-15 · 国内研报 · 宏观策略

财达证券 PMI深度分析框架：何以先行？有何含义？

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

财达证券宏观深度报告（分析师解运亮）系统构建了PMI分析框架并用于解读2026年8月数据。报告先厘清制度基础：制造业PMI覆盖31个行业大类、3200家样本，采用PPS抽样、大中型企业权重较大，综合指数由新订单30%、生产25%、从业人员20%、供应商配送时间（逆向）15%、原材料库存10%加权而成，50%为荣枯线，扩散指数只能反映方向而不能反映变化幅度；非制造业PMI覆盖43个行业大类、4300家样本，综合PMI产出指数2017年开始编制、2018年首次公布。方法上强调三个细节：PMI本质是环比指标、残留'金三银四''金九银十'季节性、同比换算推荐12个月均值MA12（2026年8月PMI同比为49.70、上月49.67）。报告论证PMI是有效预测指标：新订单领先GDP增速，出厂价格与PPI环比2016年至今相关系数达0.9以上，产成品库存对应工业库存，出口订单与出口金额偶有背离，源于PPS抽样结构偏差、PMI只计数量与名义值差异、不衡量在手存量订单。资产配置上，PMI生产经营活动预期指数与A股非金融指数正相关，EPMI与中证新兴产业指数同步。案例分析显示2026年8月制造业PMI回升0.6个百分点至49.8%，生产50.4%、新订单50.6%时隔五个月反超生产，新出口订单重回扩张至50.1%，原材料购进价格升至56.6%，库存周期切换至被动去库；但非制造业商务活动指数49.0%连续第二个月收缩，建筑业46.9%续创2020年3月以来新低，整体回升基础尚不牢固，后续关注内需持续性、专项债与稳地产政策落地及9月原材料库存能否由降转升。

主要观点

PMI是国际通用的宏观经济先行指标，在国内宏观数据中占据重要位置：信息量大，分项覆盖生产、新订单、价格、库存等多维度；时效性强，官方PMI每月最后一天发布当月值，早于多在次月中旬公布的其它常用宏观数据。中国2005年7月正式公布制造业PMI、2008年1月发布非制造业PMI。

制造业PMI调查覆盖31个行业大类、3200家样本，采用PPS抽样，大中型企业权重较大；问卷定性作答、于每月22-25日报送，因此PMI可能无法反映月末（25日之后）的突发性事件。

制造业PMI由五个扩散指数加权构成：新订单30%、生产25%、从业人员20%、供应商配送时间（逆向，取100-x）15%、原材料库存10%；供应商配送时间为逆指数，指数越大表明经济越不景气。

非制造业PMI涵盖43个行业大类、4300家样本，含商务活动等10个分项、用扩散指数方法计算但不合成总指数，国际上通常用商务活动指数反映总体；综合PMI产出指数由制造业生产与非制造业商务活动加权而成，2017年开始编制、2018年首次公布。

使用PMI的三个细节：其本质是环比指标，数值只能表示方向性、不能表示扩张或收缩的具体量；经过季调仍残留'金三银四''金九银十'季节性，判断高低要结合季节性均值（如2026年3月制造业PMI 50.4、较2月上升1.4个百分点，仅小幅高于近十年3月反弹幅度）；转同比推荐MA12法，据测算2026年8月PMI同比为49.70、上月49.67，环比连乘法可能产生数量误估。

分析PMI聚焦需求、生产、库存、价格四个维度，其分项与重要经济数据匹配：12个月移动平均的PMI新订单与名义GDP当季增速同步性较强、可作为领先指标；PMI出厂价格与PPI环比2016年至今相关系数达0.9以上，原材料价格与PPIRM相关系数同为0.9以上；产成品库存与工业企业产成品库存走势相近。

PMI出口订单与出口金额存在同步性但偶有背离（2024年12月至2025年4月、2025年12月至2026年2月出口PMI下行而出口金额维持高增），报告归因于三点：PPS抽样下行业权重与出口结构存在偏差、PMI只衡量数量而出口金额为名义值、新出口订单只侧重新增订单不衡量在手存量订单。

组合指标挖掘增量信息：（新订单-产成品库存）定义为经济动能指标，剪刀差升高代表制造业动能走强、领先名义增速拐点；（新订单-生产）衡量供需缺口，产出缺口放大时通胀会随之抬头。

资产配置含义：PMI好于预期对股市形成利好，PMI生产经营活动预期指数与A股非金融指数走势正相关；EPMI自2015年开始公布，涉及七大产业近300家企业，其MA12与中证新兴产业指数具有同步性，说明新兴产业资产价格由行业景气度驱动。

2026年8月制造业PMI为49.8%、较7月回升0.6个百分点：生产指数50.4%（+0.5）、新订单50.6%（+2.1）时隔五个月再次反超生产，供需缺口由7月+1.4转为-0.2个百分点；在手订单46.7%（+0.9），新出口订单回升0.5个百分点至50.1%、外需仍是本轮景气回升中最稳定的支撑，进口48.6%（+1.1），从业人员48.7%（-0.3）、就业改善滞后于生产。

8月价格与库存：原材料购进价格56.6%（+3.4个百分点）、出厂价格50.4%（+2.6个百分点），购销价差扩大至6.2个百分点，需求不足仍制约成本向中下游传导；采购量回升1.1个百分点至50.5%，原材料库存降至48.1%，产成品库存降至48.4%、去化重新提速，库存周期已脱离7月'被动累库'阶段、切换至被动去库，但主动补库尚未启动。分规模看，大中小企业PMI分别为50.6%、49.4%、47.9%，环比+1.1、-0.3、+0.5个百分点，大型企业率先重返扩张、中型企业是唯一环比下滑类型，大小企业差距由2.1扩大至2.7个百分点。

8月非制造业商务活动指数49.0%与上月持平、连续第二个月位于收缩区间：服务业49.3%走平但新订单降至44.5%，资本市场服务、房地产持续收缩仍是主要拖累；建筑业商务活动指数微降至46.9%、续创2020年3月以来新低，但新订单回升2.3个百分点至42.4%。制造业、非制造业和综合PMI均仍处荣枯线下方，下行态势初步遏制，复苏基础仍不牢固。

论述逻辑

报告的推理链条：先讲清PMI是什么——制度起源与中国编制历程，扩散指数方法下50%为荣枯线，综合指数按新订单30%/生产25%/从业人员20%/供应商配送时间15%（逆向）/原材料库存10%加权，PPS抽样决定大中型企业影响更大 → 再指出三个使用细节——本质是环比且只反映方向、季调后仍残留季节性需对比季节性均值、同比换算用MA12优于环比连乘法 → 由此搭建需求/生产/库存/价格四维度分析框架，逐一验证PMI分项与GDP增速、PPI环比、工业产成品库存、出口金额的匹配性，并解释出口背离的三大原因以界定指标局限 → 进一步引入（新订单-产成品库存）经济动能指标和资产配置含义（预期指数与A股非金融指数正相关、EPMI同步中证新兴产业指数） → 最后用该框架解读2026年8月PMI：产需同步回升但订单快于生产、外需重回扩张、成本涨幅大于售价、采购恢复而备货意愿偏弱，叠加非制造业新订单续降、就业与预期回落，得出'景气虽边际修复、下行态势初步遏制、整体回升基础尚不牢固'的结论并给出后续验证点。