德意志银行：进入危险区：滞胀剧本是什么？

原标题：Into the danger zone: What's the stagflation playbook?

摘要

德意志银行宏观策略师Henry Allen在2026年3月25日的报告中指出，中东冲突持续引发滞胀冲击担忧，全球债券和股票同步下跌，与2022年和1970年代的石油冲击相似。但当前市场尚未定价持续石油冲击，6个月布伦特期货仅84美元/桶，远低于2022年的100美元/桶以上。主要央行尚未实际收紧货币政策，美联储和欧洲央行维持利率不变。3月综合PMI仍处于扩张区间，未出现广泛宏观损害。报告通过分析1973、1979、1990和2022年四次石油冲击，总结资产表现规律：能源股是唯一例外，表现优于其他板块；主权债券大幅下跌，但通胀控制较好的国家（如德国、瑞士）实际回报相对较好；大宗商品和房地产等实物资产表现较好，但2026年黄金走势与历史剧本明显背离。报告认为，当前冲击尚未达到历史严重程度，但每周相似性都在增加，值得关注历史经验。

主要观点

• 全球债券和股票同步下跌，与2022年和1970年代石油冲击的走势一致。
• 当前市场未定价持续石油冲击：6个月布伦特期货仅84美元/桶，而2022年曾数月维持在100美元/桶以上。
• 主要央行尚未实际收紧政策：美联储和欧洲央行维持利率不变，美联储点阵图仍暗示今年再降息一次、2027年再降一次。
• 3月综合PMI仍处于扩张区间：欧元区、英国和美国均未进入衰退。
• 历史石油冲击中，标普500平均在3个月内进入回调（下跌超10%），一年后仍低于初始水平。
• 历史石油冲击中，10年期美债收益率平均在220天后上升100个基点，而当前仅上升42个基点（自2月28日冲突开始）。
• 能源股是历史石油冲击中唯一持续跑赢的板块：1970年代、2022年和2026年至今均如此。
• 1970年代，通胀控制较好的国家（如德国、瑞士）主权债券实际回报显著优于高通胀国家。
• 实物资产（大宗商品、房地产）在滞胀环境中历史表现较好，但2026年黄金走势与历史剧本背离。
• 历史石油冲击要么伴随衰退，要么伴随大幅货币紧缩，而当前两者均未发生。
• 政策制定者从历史中学习：1979年第二次石油冲击引发更鹰派回应，2022年加息速度创一代人之最，2026年央行更主动应对。
• 报告认为，鉴于学习历史，当前冲击不太可能导致1970年代那种持续滞胀，但资产表现相似性值得关注。

论述逻辑

报告从中东冲突导致油价飙升出发，观察到全球债券和股票同步下跌，与2022年和1970年代石油冲击模式相似。但当前冲击规模较小，因为市场未定价持续油价上涨（6个月布伦特仅84美元/桶）、央行尚未实际收紧、PMI仍扩张。报告进而分析四次历史石油冲击（1973、1979、1990、2022）的资产表现规律：能源股跑赢、债券下跌、实物资产较好，但黄金例外。最后指出，尽管历史不会简单重复，但政策制定者从过去学习，当前冲击可能不会导致持续滞胀，但资产表现相似性提示风险。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出：如果冲突持续，市场可能进一步定价滞胀风险；历史石油冲击中，标普500在3个月内进入回调，10年期美债收益率在220天后上升约100个基点；当前尚未出现衰退或大幅货币紧缩，但每周相似性都在增加。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。