摩根士丹利：欧洲工业化学品：闪耀时刻已至

原标题：Why It's A Time To Shine

摘要

摩根士丹利认为，一系列潜在积极因素（原油价格上涨、部分化工链提价、美中化工股反弹、欧盟反倾销关税、脱碳放缓、美国刺激预期、德国刺激计划、化工企业乐观表态、中国反内卷政策）已推动欧洲工业化学品板块快速再评级，且涨势有望延续至财报确认。报告测算，若重复2025年1季度的再评级幅度，板块还有5%上行空间；若回到2008年以来平均相对估值，则有12%空间；若成为“新钢铁”，则再评级幅度可达19%；若与矿业估值持平，则为35%。报告维持对AKE（Arkema）、SYENS（Syensqo）、LXS（Lanxess）的超配评级，并超配BASF。关键验证点在3月，届时需观察成交量与公司指引能否支撑盈利复苏。

主要观点

• 至少10个潜在利好因素叠加，市场此前未充分预期。
• 原油价格在2025年12月至2026年1月上涨，部分化工链（如美国PE）价格上升。
• 美国和中国的化工股已出现反弹。
• 欧盟对己二酸和BDO征收反倾销关税，更多产品正在审查中。
• 欧盟脱碳计划放缓，对化工行业形成边际支撑；CEFIC正在推动更多支持。
• 美国预计在中期选举前推出刺激措施。
• 2026年1月ISM数据意外向好。
• 德国刺激计划预计在2027年落地。
• 化工企业（如阿克苏诺贝尔）对中国2027年建筑业前景更为乐观。
• 中国“反内卷”政策尚未显现，但可能成为催化剂。
• 报告认为，市场情绪已从底部回升，但盈利（E）需要跟上价格（P）的上涨，当前涨势已提前反映盈利复苏。
• 与2025年1季度涨势相比，本次对2027年需求前景更为乐观，市场更愿意看穿2026年。
• 报告测算，若板块成为“新钢铁”，相对估值可回到2019年1月水平，对应再评级18.7%；若回到2008年以来平均EV/EBITDA，对应+11.6%；若回到2025年1季度高点，对应+5.2%。
• 反方观点认为这些公司存在结构性受损风险。
• 欧盟反倾销效果存疑：环氧树脂在加征关税后价格反而下跌10%，己二酸价格仅上涨4.5%（其中苯价格上涨贡献约3.5%）。
• 脱碳放缓对BASF的潜在节省：若碳价降低20欧元/吨，每年可节省1.94亿欧元，5年折现价值约10亿欧元，相当于当前股价的2-3%。
• BASF若完全无碳配额，增量成本约8-9亿欧元，目前股价未反映。
• 报告更新了“What Is Priced In”分析：AKE当前股价隐含约14亿欧元EBITDA，低于其周期中值15.7亿欧元；Wacker（UW）周期中值EBITDA假设为8.5亿欧元，若多晶硅问题解决则可能更高。

论述逻辑

报告从多个宏观与行业信号（原油、化工品价格、政策、情绪）出发，认为市场此前过度悲观，导致板块估值处于历史低位。近期一系列利好（尤其是欧盟保护主义政策）引发资金轮动，推动快速再评级。报告通过历史估值对比（2008年以来均值、2019年、2025年1季度高点）测算上行空间，并指出当前涨势能否持续取决于3月盈利指引和成交量能否证实复苏。同时，报告分析了反倾销和脱碳政策的效果与局限性，认为这些政策虽提供支撑，但效果尚需验证。最后，通过“What Is Priced In”框架筛选出估值仍有修复空间的个股。

关键展望

• 3月是下一个验证点：欧洲公司2月底的指引预计不会带来意外，但3月的成交量退出速度和基调将是判断2季度季节性复苏的关键。
• 若化工板块成为“新钢铁”，则相对估值可进一步修复；但报告认为目前仅为建议阶段。
• 市场需关注盈利复苏能否兑现，否则涨势可能逆转。
• 报告未明确给出具体目标价或时间窗口。

推荐标的

• Arkema (AKE)：超配（Overweight），当前股价隐含EBITDA低于周期中值，估值有修复空间。
• BASF：超配（Overweight），脱碳政策潜在节省约2-3%股价，且历史估值处于20年低位。
• Lanxess (LXS)：超配（Overweight），在“What Is Priced In”分析中显示正向。
• Syensqo (SYENS)：超配（Overweight），在“What Is Priced In”分析中显示正向。
• Wacker Chemie：低配（Underweight），周期中值假设偏保守，但多晶硅问题若解决可能带来上行。

关键图表

Exhibit 1: Industrial Chemicals could continue to re-rate: we calculate +5% to '25 peaks, +12% to avg since 2008, also 2019

Exhibit 2: What's Priced In? AKE, VCT, LXS our OWs with largest shortfall vs our mid-cycle

Exhibit 3: BASF has recovered modestly relative to the market

Exhibit 4: Valuation and Sector Relative poses limited headwind

Exhibit 5: Chemicals now still in-line with multiples at January 2019

Exhibit 6: The valuation gap rel. Oil -13%, rel. Steel -19%, rel. Miners -35%

Exhibit 7: Ineos proposed anti-dumping duty focused products

Exhibit 8: Epoxy prices in Europe are down -10.5% since preliminary ADDs, broadly in-line with naphtha -8%

Exhibit 9: 48.7% ADDs on Adipic Acid, Prices +4.5%

Exhibit 10: BASF assumptions around Carbon Costs

Exhibit 11: Lower Carbon Cost Valuation as % of Share Price Sensitivity to Duration of lower carbon cost and size of carbon cost reduction

Exhibit 12: Ranked Recommendations, Valuations and Share Price Performance