野村 瑞声科技（2018.HK）：业务转型提速

摘要

野村维持瑞声科技（2018.HK）“买入”评级，但将目标价由65.40港元下调至62港元，基于18倍2027F预期EPS 3.08元人民币（此前为22倍2026F EPS 2.75元），现价39.12港元，隐含58.5%上行空间。 公司预计2026E全球智能手机出货量同比下降逾14%，声学与电磁传动业务仅有个位数增长，光学业务手机镜头、摄像头模组收入指引分别下降15-20%和20%以上。 精密结构与散热业务预计同比增长超30%，主因VC（均热板）在2H26E渗透更多新机型，毛利率有望自1H26的22.4%稳步改善。 野村同时将目标P/E由22倍降至18倍，理由是智能手机市场挑战及新业务不确定性，但18倍仍处过去10年10-25倍历史P/E区间的中高段。

主要观点

• 维持“买入”评级但下调目标价：由65.40港元降至62港元，基于18倍2027F预期EPS 3.08元人民币（原为22倍2026F EPS 2.75元），现价39.12港元，隐含58.5%上行空间。

• 估值倍数下调：目标P/E由22倍降至18倍，仍处于过去10年10-25倍历史P/E区间的中高段。

• 2026E全球智能手机出货量预计同比下降逾14%，但公司预计集团收入仍实现双位数增长。

• 分业务表现分化：声学与电磁传动业务预计仅个位数增长；光学业务管理层指引手机镜头、摄像头模组全年收入分别下降15-20%、20%以上。

• 散热引领增长：精密结构与散热业务预计同比增长超30%，主因VC在2H26E渗透更多新机型，带动毛利率自1H26的22.4%稳步改善。

• 中期预测：2026F/2027F/2028F收入分别为345.84亿、401.27亿、438.28亿元人民币，全面摊薄正常化EPS为2.48、3.08、3.51元，各年度均保持净现金状态。

• 主要下行风险：智能手机声学部件增长放缓、声学与触觉市场份额流失、新产品利润率或良率不及预期、宏观弱于预期。

论述逻辑

• SP市场挑战叠加新业务不确定性 → 目标P/E由22倍降至18倍（仍在10-25倍历史区间中高段）→ 按18倍2027F EPS 3.08元得出目标价62港元 → 维持买入，隐含上行58.5%。

• VC在2H26E渗透更多新机型 → 精密结构与散热业务增速超30% → 收入结构改善 → 毛利率自1H26的22.4%稳步提升。

关键展望

• 评级与目标价：买入，12个月目标价62港元（原65.40港元），较现价39.12港元隐含58.5%上行空间。

• 2H26E毛利率有望自1H26的22.4%稳步改善，公司预计2026E集团收入实现双位数增长。

• 下行风险：智能手机声学部件增长放缓、声学与触觉市场份额流失、新产品利润率或良率不及预期、宏观环境弱于预期。

推荐标的

• 瑞声科技（2018.HK）：买入评级，目标价62港元（由65.40港元下调），2026年8月20日收盘价39.12港元，隐含58.5%上行空间；推荐逻辑为公司通过有效并购将业务范围拓展至多个新领域，在AI快速发展的背景下新业务具长期潜力。