天风证券 宏观利率专题：增量政策，节奏、空间与抓手

摘要

节奏上，当前存量政策仍有一定力度（赤字率按4%左右安排、1.3万亿元超长期特别国债、4.4万亿元地方政府专项债），但1-7月国债净发行进度49.8%、新增专项债发行进度54.7%均低于去年同期，三季度预计处于类似2024年的存量加速、增量储备阶段，增量政策落地仍需三季度经济数据进一步验证；若三季度经济未能企稳，三季度末至四季度或成为增量政策集中释放的重要窗口。 抓手上，财政端关注财政贴息、地方政府债务结存限额与提前下达2027年专项债额度，货币端降准优先级可能高于降息、年内不排除一次降息但触发条件更审慎，消费端继续推进两新并兼顾补商品与补收入，地产端或扩大保障性住房收储、优化公积金与核心城市限购首付房贷政策。 届时宏观政策可能呈现财政扩容+货币宽松+消费加码+地产托底的组合特征。 对债市而言，增量政策预期和政府债供给可能阶段性增加长端波动，但对利率中枢的趋势性影响或相对有限。

主要观点

• 2026年二季度经济动能明显走弱，增量政策出台的基础已经出现：上半年GDP同比增长4.7%，一季度5.0%、二季度回落至4.3%，较一季度回落0.7个百分点，已低于全年4.5%—5%增长目标区间下沿

• 经济呈现投资偏弱、消费承压、生产韧性的分化特征：1-7月固定资产投资累计同比下降6.7%、较1-6月回落1.0个百分点，上半年社零仅增长1.3%、7月社零同比进一步回落至0.6%，而工业增加值1-7月累计同比增长5.3%

• 增量政策对债市的影响分三阶段：预期升温阶段债市首先交易预期、长端利率波动放大；政策密集落地阶段交易货币与财政的博弈（供给压力与资金宽松并存）；政策验证阶段经济修复效果决定利率趋势。历史看政策对基本面改善并未十分显著，2024年四季度GDP较三季度回升0.8个百分点至5.4%，债市影响更多体现为阶段性扰动

• 政策节奏判断：当前存量政策仍有一定力度，三季度预计处于类似2024年的存量加速、增量储备阶段，增量政策的准备和落地仍需三季度经济数据的进一步验证；若有增量政策出台，边际加码预计以结构性、定向型措施为主

• 存量财政资源落地是现阶段核心：赤字率拟按4%左右安排，安排1.3万亿元超长期特别国债、4.4万亿元地方政府专项债、8000亿元新型政策性金融工具；但1-7月国债净融资33346亿元、净发行进度49.8%，新增专项债发行24080亿元、进度54.7%，均不及去年同期

• 财政政策三个增量方向：一是财政贴息，贴息经办机构由约100家增至约400家，中小微企业贴息贷款规模上限由5000万元提高至7500万元，个人消费贷款贴息上限由3000元提高至5000元并于今年下半年推出；二是安排地方政府债务结存限额（2025年10月曾安排5000亿元）；三是提前下达2027年专项债额度

• 货币政策：核心并非简单追求政策利率下调，而是通过降准、结构性工具、降低银行负债成本及优化利率传导降低实体经济综合融资成本；降准优先级可能高于降息、年内或存在降准空间，年内或仍有一次降息可能但需等待更合适窗口，结构性工具承担定向宽松、是三四季度核心发力点

• 消费政策：5月社零增速转负至-0.6%、为2023年以来首次负增长，6月仅增长1.0%，7月进一步回落至0.6%；增量方向一是继续推进两新工作（扩大补贴范围、降低门槛、聚焦重点品类），二是兼顾补商品与补收入，促进就业、居民增收和完善社保

• 地产政策：1-7月新建商品房销售面积45021万平方米、同比下降12.7%，销售额42718亿元、下降13.8%，地产投资累计同比-19.2%、降幅较1-6月扩大1.2个百分点（新开工-24.2%、竣工-23.3%）；地方已现松绑信号——北京自8月8日起将非京籍购五环内住房社保或个税年限由2年调减为1年，上海8月20日发布楼市沪八条；增量上可能扩大保障性住房收储、优化公积金使用、提高政策性金融支持并在核心城市优化限购首付房贷

• 总体判断：稳增长政策着力点或进一步向扩大内需倾斜，若三季度经济企稳政策大概率维持当前节奏、总体操作偏克制，反之三季度末至四季度或成为增量政策集中释放的重要窗口，届时宏观政策可能呈现财政扩容+货币宽松+消费加码+地产托底的组合特征；于债市，增量政策预期和政府债供给可能阶段性增加长端波动，但对利率中枢的趋势性影响或相对有限

论述逻辑

• 2026年二季度GDP回落至4.3%、低于全年目标区间下沿，投资、消费、地产同步走弱而生产保持韧性 → 供强需弱矛盾突出，7月政治局会议转向存量+增量并举但并未立即推出大规模新政策 → 复盘2021年（财政后置、下半年结构性发力、总量克制）与2024年（7月定调转向后经历存量政策释放—经济数据验证—增量政策集中出台，大规模增量集中于三季度末至四季度，政策拐点晚于经济拐点） → 推断当前三季度处于存量加速、增量储备阶段，国债与专项债发行进度偏慢，核心是加快存量财政资源落地并观察能否转化为有效需求 → 若三季度经济仍未明显企稳，三季度末至四季度打开增量窗口，抓手为财政扩容（贴息、债务结存限额、提前下达2027年专项债）+货币宽松（降准优先、结构性工具扩围、审慎降息）+消费加码（两新、补商品与补收入）+地产托底（收储、公积金、核心城市松绑） → 历史经验显示增量政策对债市更多是阶段性扰动，长端波动随政策预期与政府债供给放大，但利率中枢趋势仍取决于政策传导效果与基本面修复

关键展望

• 三季度末至四季度或成为增量政策集中释放的重要窗口；若三季度经济能够企稳，政策大概率维持当前节奏、总体操作偏克制

• 三季度是降息的重要观察期：年内或仍有一次降息可能，总量降息需等待更合适的窗口，若经济增长动能进一步走弱、失速风险显现，降息工具可能适时启用；温和偏弱情形下央行更可能依靠结构性工具与降低银行负债成本

• 年内可能存在降准空间：三季度或迎政府债发行高峰，不排除通过降准对冲阶段性资金扰动并降低银行负债成本，幅度和时点需根据流动性环境、政府债发行节奏及基本面灵活抉择

• 财政端后续关注地方政府债务结存限额、提前下达2027年专项债额度及财政贴息等工具；个人消费贷款贴息上限提高至5000元等优化措施于今年下半年推出

• 若后续消费动能继续下滑，扩内需、促消费政策的迫切性将会上升，有望在三季度末落地

• 若地产和销售仍未企稳，三季度末或四季度可能进一步扩大保障性住房收储规模、加大城中村改造支持，提高相关再贷款、专项债和政策性金融支持力度，并在核心城市继续优化限购、首付和房贷政策

• 风险提示：政策不确定性（货币政策、财政政策超预期变化）、基本面变化超预期、海外地缘政治风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的