巴克莱 中国央行观察：货币政策框架转型进行时

摘要

巴克莱解读中国央行8月12日晚发布的二季度货币政策执行报告，认为关键变化不在政策立场本身，而是操作目标正式从DR007转向DR001——隔夜回购已占货币市场回购成交量90%以上。 报告认为新框架将改善政策传导与资金面稳定性，但也给隔夜利率设置了更坚实的下限，DR001持续显著低于当前1.40%的7天逆回购利率的可能性下降，货币市场显著宽松的空间受限。 立场上，央行重申'继续实施适度宽松的货币政策'、保持'流动性充裕'，但巴克莱预计2026年全年政策利率维持不变、不降息降准——本季报告已是年内连续第二次未提降息降准指引，且银行净息差处于纪录低位限制进一步降息空间（此前25年Q1、Q4报告曾明确释放信号并于2025年5月落地降准降息）。 工具选择上，央行最偏好结构性工具（1万亿元民企再贷款、绿色金融、科技与设备更新再贷款，聚焦'五篇大文章'），辅以流动性管理操作（1天/7天/3个月/6个月逆回购、MLF、国债买卖），总体路径是'定向信贷宽松+主动流动性管理'而非全面货币刺激。

主要观点

• 央行操作目标正式从DR007转向DR001，因隔夜回购已占货币市场回购成交量90%以上，隔夜资金成为金融机构流动性管理的主要工具。

• 这是央行首次系统性确认DR001成为实际操作目标，使中国货币政策框架更接近以隔夜资金利率为目标的主要央行做法。

• 对利率市场的含义是双面的：DR001确立为关键政策锚、更窄的走廊有助降低货币市场利率波动、资金面更稳定可预测；但更规则化的框架给隔夜利率设置了更坚实的下限，DR001持续显著低于当前1.40%的7天逆回购利率的可能性下降，货币市场显著宽松的空间受限。

• 央行总体立场仍偏宽松：重申'继续实施适度宽松的货币政策'，承诺'综合部署并及时调整货币政策工具'，保持'流动性充裕'并'加大逆周期调节'。

• 巴克莱预计2026年政策利率维持不变：本季报告连续第二次未提及降息或降准指引，与25年Q1、Q4报告明确释放信号形成对比（2025年5月曾落地降准与降息）。

• 人民币近期走强虽缓解了货币宽松的部分约束，但银行净息差处于纪录低位限制了进一步降息空间：贷款利率挂钩LPR在降息后很快下调，而存款利率因竞争激烈下降更慢、幅度更小，导致息差受压。

• 当局保护银行息差有两大考量：维持合理盈利作为抵御潜在不良贷款损失的第一道防线；维持银行放贷意愿与能力，支撑货币政策向实体经济顺畅传导。

• 央行首选宽松工具已非全面降息，而是结构性政策工具：包括1万亿元民营企业再贷款、绿色金融设施、科技与设备更新再贷款，聚焦'五篇大文章'（科技、绿色转型、民营企业、养老、数字化转型）。

• 流动性管理工具的重要性上升：包括隔夜逆回购（1天OMO）、7天/3个月/6个月逆回购、MLF及国债买卖，相比降准可更频繁灵活地调节市场条件、平滑货币市场短期波动。

• 巴克莱将央行当前政策路径概括为'定向信贷宽松+主动流动性管理'，而非全面货币刺激。

论述逻辑

• 框架更规则化→给隔夜利率设置更坚实下限→DR001持续显著低于1.40%（7天逆回购利率）的可能性下降→资金面虽稳定，但货币市场显著宽松的空间受限。

• 央行重申适度宽松→但银行净息差纪录低位+年内连续两季未提降息降准→判断央行不急于行动，预计2026年全年政策利率不变→宽松转由结构性工具（1万亿民企再贷款等'五篇大文章'）与流动性管理操作（1d/7d/3m/6m逆回购、MLF、国债买卖）承担。

关键展望

• 巴克莱维持2026年全年政策利率不变的预期，并认为央行不急于降息或降准。

• 货币市场展望：DR001持续且显著低于7天逆回购利率（当前1.40%）的可能性已下降，资金面稳定但显著宽松空间受限。

• 政策验证点：后续季度报告是否恢复降息降准指引（25年Q1、Q4曾明确释放信号并于2025年5月落地），以及结构性工具与流动性操作的部署节奏。

• 报告为宏观利率研究，未提供目标价、评级或具体证券价格预测。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为针对中国央行的宏观利率研究（FICC Economics），全文未出现个股覆盖、评级或目标价。