十月稻田 9676.HK 春种一粒粟，十月稻花香

摘要

东吴证券首次覆盖港股厨房食品企业十月稻田（09676.HK）并给予“买入”评级。 公司长期深耕预包装大米、玉米、杂粮豆类及干货，2025 年收入/归母净利润/经调整净利润分别为 68.10/4.28/5.60 亿元，2020-2025 年收入、经调整净利润 CAGR 分别为 24%/20%，四类品类收入占比 69.9%/10.9%/9.4%/10.0%。 行业端主食消费趋于高端：2018-2022 年预包装优质大米市场规模 CAGR 达 9%（预包装普通大米仅 1%），线上渠道 CAGR 28% 为增量主要来源，公司于预包装优质大米、预包装东北大米零售市场均居第一，东北大米市占率 9.7% 断层领先。 报告预计 2026-2028 年营收 81.46/94.42/109.75 亿元，同比 19.62%/15.90%/16.24%，归母净利润 4.80/5.93/7.39 亿元，同比 12.07%/23.52%/24.72%，对应 PE 8.27/6.69/5.37 倍，显著低于金龙鱼、北大荒等可比公司 2026-2027 年平均 24.54/21.14 倍。 增长驱动包括玉米第二曲线（2026-2028 年收入增速 40%/30%/30%，2025 年毛利率 32.76%）、线上自营店（2025 年销售额占比 36%、2020-2025 年 CAGR 40%）以及山姆（2026 年增速展望 20%-30%）、零食量贩、即时零售等新渠道。 风险提示为市场竞争、原材料成本上涨及产品销售不达预期。

主要观点

• 主食行业大盘增长平缓但结构升级明显：2018-2022 年我国大米/杂粮/豆类及籽类市场规模 CAGR 仅 1%/4%/4%，而预包装优质大米同期 CAGR 达 9%、预包装普通大米仅 1%，品牌化、预包装化是大米行业主线，2022 年预包装主食占比约 19%、较 2018 年提升 4pct。

• 渠道端线上化为最大增量：2018-2022 年线上/杂货零售/传统/其他渠道销售额 CAGR 分别为 28%/18%/-1%/2%，2022 年线上渠道规模占比仅 3%，渗透空间仍大。

• 公司为国内领先厨房食品企业：2025 年收入/归母净利润/经调整净利润分别为 68.10/4.28/5.60 亿元，2020-2025 年收入、经调整净利润 CAGR 分别为 24%/20%；大米/玉米/杂粮豆类/干货收入占比 69.9%/10.9%/9.4%/10.0%。

• 细分赛道冠军地位稳固：2022 年公司于国内预包装东北大米零售市占率 9.7%、断层领先，预包装优质大米（市占率 4%）、预包装杂粮豆类及籽类零售市场亦均居第一，预包装大米市场居第三（2.8%）。

• 大米基本盘稳健：大米磨制的稻糠、碎米等副产品供应饲料加工或食品企业贡献收入，配合拼多多店群等新渠道，预计 2026 年大米收入维持双位数增速（分品类预测 2026-2028 年 15%/12%/12%）。

• 玉米为第二增长曲线：凭差异化鲜食玉米与抖音渠道实现爆火，2025 年玉米收入增至 7.40 亿元，毛利率由 2023 年 23.95% 升至 2024 年 30.12%、2025 年 32.76%；预计 2026-2028 年收入增速 40%/30%/30%。

• 2026 年新品水果玉米已入驻零食渠道，预计单一渠道销售额有望达 2 亿元（如赵一鸣，9.9 元/斤）。

• 新品多点开花：2025 年试水手抓饼、沙拉汁等新品，杂粮饭团 2025 年已实现千万级营收，2026 年加入玉米粒并重点发力抖音，有望成为亿级大单品。

• 线上侧重自营店发展：2025 年线上自营店销售额占比达 36%、较 2020 年提升 21pct，2020-2025 年销售额 CAGR 高达 40%（同期电商平台为 10%）；抖音与头部主播（如与辉同行）稳定合作并发展自播、商品卡，拼多多创新店群模式。

• 线下补短板：2023 年底与山姆开启合作、截至 2026 年 6 月共合作 4-5 款 SKU（如三色玉米粒），预计 2026 年山姆渠道收入增速可展望至 20%-30%；2026 年重点布局零食量贩渠道，并或加大小象生鲜、叮咚买菜、朴朴超市等即时零售投入。

• 直接客户已成线下第一大渠道：2025 年十月稻田服务于老乡鸡、米村拌饭等餐饮企业并供应副产品，直接客户占线下收入 44%，超越现代商超（43%）及经销网络（14%）。

• 毛利率进入上行周期：高毛利玉米收入占比提升叠加水稻成本趋于合理，2025 年玉米/杂粮豆类/大米/干货毛利率分别为 33%/23%/19%/10%，整体毛利率/经调整净利率 20%/8%，较 2023 年提升 7/5pct；预计 2026-2028 年毛利率 19.90%/20.10%/20.40%。

• 盈利预测与估值：预计 2026-2028 年归母净利润 4.80/5.93/7.39 亿元（+12.07%/23.52%/24.72%），对应 PE 8.27/6.69/5.37 倍，远低于可比公司金龙鱼、北大荒 2026-2027 年平均 24.54/21.14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

• 行业起点：主食大盘增长平缓（大米 2018-2022 年 CAGR 仅 1%），但品牌化、预包装化与高端化提速，预包装优质大米增速（9%）显著快于普通大米（1%）。

• 渠道变迁：线上渠道 CAGR 28% 远超杂货零售（18%）、传统渠道（-1%），成为行业增量主要来源。

• 公司卡位：十月稻田主打中高端大米、借电商东风，于预包装优质大米市场位居第一，预包装东北大米市占率 9.7% 断层领先。

• 基本盘推演：大米品类依靠副产品利用与拼多多店群等新渠道双轮驱动，预计 2026-2028 年收入增速 15%/12%/12%。

• 第二曲线推演：玉米凭鲜食玉米差异化与抖音渠道放量，叠加水果玉米进驻零食渠道、杂粮饭团冲刺亿级单品，预计 2026-2028 年玉米收入增速 40%/30%/30%、杂粮豆类及其他 30%/20%/20%、干货 20%/20%/20%。

• 渠道扩张推演：线上自营店（2025 年占比 36%、2020-2025 年 CAGR 40%）与抖音、拼多多生态延续增长，线下以山姆（2026 年 20%-30%）、零食量贩、即时零售、直接客户补短板，共同支撑 2026-2028 年营收 81.46/94.42/109.75 亿元、同比 19.62%/15.90%/16.24%。

• 盈利与估值结论：规模效应与产品结构优化推动毛利率稳中有升（2026-2028 年 19.90%/20.10%/20.40%），归母净利润 4.80/5.93/7.39 亿元；相对可比公司 2026 年平均 24.54 倍 PE 大幅折价（公司仅 8.27 倍），故首次覆盖给予“买入”。

关键展望

• 2026 年公司营收有望实现 15% 以上的增长（盈利预测口径为同比 19.62%）。

• 2026 年山姆渠道收入增速可展望至 20%-30%，新品导入进度乐观。

• 2026 年水果玉米零食渠道单一渠道销售额有望达 2 亿元。

• 杂粮饭团 2026 年有望借助抖音渠道成为亿级大单品。

• 2026-2028 年核心预测：营收 81.46/94.42/109.75 亿元，归母净利润 4.80/5.93/7.39 亿元，EPS 0.45/0.56/0.69 元/股，对应 PE 8.27/6.69/5.37 倍、P/B 0.93/0.81/0.71 倍。

• 评级含义：按东吴评级标准，“买入”对应未来 6 个月个股相对基准涨跌幅 15% 以上（香港市场基准为恒生指数）；报告未给出明确目标价。

• 主要风险：市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期。

推荐标的

• 估值可比公司（报告仅作估值对比，未予评级）：金龙鱼（300999.SZ）、北大荒（600598.SH），按 2026/8/17 收盘对应 2026-2027 年平均 PE 为 24.54/21.14 倍。