广发策略 全球资产如何定价美债20260824 原文

摘要

广发策略团队陈正威在路演中指出，今年美债利率上行分两段：年初至6月末交易降息预期后移，6月末以后新增涨幅几乎全部来自期限溢价扩张，背后是高赤字与国债供给放量、AI资本开支争夺储蓄、以及政策与通胀信誉存疑；财政部上周三罕见临时加码回购只能缓解流动性，信号强于力度，改变不了长端利率高位运行的中期趋势。 由于本轮上行是风险罚息而非增长改善，以美债期限溢价为定价锚的全球长债难有趋势性反弹，多数市场30年-10年期限利差未明显走扩、整条曲线基于十年期中枢抬升而整体平移，英债、日债、法债超长端上行同样由10年期驱动。 权益方面，2022年后实际利率与美股转为稳定反向联动，实际利率与期限溢价同涨令估值承压、盈利预期可能继续下修，美股大概率延续震荡且内部高度分化，胜负手是订单能见度、当期现金流与持续盈利上修，AI龙头三样俱全相对占优，而价值板块对实际利率冲击反而更敏感；A股建议关注订单兑现和国产替代逻辑扎实的硬件或硬件与算力产业链。 汇率方面，6月中旬以后美债长端利率与美元指数背向而行，美元或维持低位震荡、不排除进一步下行，日元自2月中旬以来因油价冲击日本增长、美日利差高位与财政信誉担忧出现日债跌、日元跌的双杀。 商品方面，风险性利率上行不必然利空黄金和铜：金价预计在利率冲击下短暂回调、风险重新定价后继续走强，9月美联储若不继续加息并释放鸽派表述则年内有机会摸前高；铜价在2025年四季度后新增AI基建定价因素，未来15年预计60%的铜需求增量来自AI数据中心与能源转型，短期受高融资成本压制弹性、属右侧品种。 总体配置思路从追逐增长切换到重视盈利与信用质量：长债谨慎、权益看盈利兑现、黄金保留仓位等待右侧信号。

主要观点

• 美债定价两段论：年初至6月末涨的是降息预期后移，6月末以后新增涨幅几乎全部来自期限溢价扩张，背后是高赤字偿债供给放量、AI资本开支抢钱与政策通胀信誉存疑；财政部回购规模有限，改变不了长端利率高位运行的中期趋势。

• 财政部上周三罕见临时加码回购，长端收益率迅速回落、美元走弱、黄金与风险资产同步反弹，但团队判断信号强于力度，情绪可以修复、中期趋势难以逆转。

• 利率拆解：名义利率=实际利率+通胀补偿，今年十年期美债收益率上行主要是实际利率在涨，通胀补偿高位震荡，供给冲击尚未演变为长期通胀预期失控；实际利率再拆为短端利率预期均值+期限溢价，上半年交易降息延后的更高更久，6月末后主线切换为期限溢价主导。

• 期限溢价上行的三张不确定性牌：高赤字与国债供给持续扩张、AI基建企业债融资与国债争夺储蓄、联储迟迟未收紧引发市场怀疑其抗通胀决心与政策信誉。

• 全球固收呈跨市场共振，四股力量叠加：油价与通胀风险重新升温、各国政府债券供给扩张、央行持续退出债券市场、AI企业大规模融资；24年下半年以来美债供给与期限溢价成为全球定价锚，2026年以来的同步上行是这套高相关机制的又一次集中体现。

• 曲线形态：3月初之后全球超长端利率集中上行，但多数市场30年-10年期限利差并未明显走扩，是整条收益率曲线基于十年期地基抬升的整体平移；英债30年利差上行有限，日本、法国超长端上行同样由10年期驱动，全球长债难迎趋势性反弹，买全球长债前先看美债期限溢价脸色。

• 权益：2022年是分水岭，此前实际利率与美股只是弱负相关，此后转为稳定反向联动；实际利率与期限溢价一起上行令估值承压、风险偏好降温、盈利预期可能继续下修，美股大概率延续震荡、内部高度分化，涨上去的每一个BP都不会带来好消息；分化胜负手是订单能见度、当期现金流与持续盈利上修，AI龙头三样俱全可能继续跑赢大盘。

• 结构上纳斯达克对实际利率的敏感度反而弱于美股大盘，因为AI投资周期带来独立的正向现金流冲击、订单扩张与盈利上修对冲了部分估值压力；价值板块对实际利率冲击反而更敏感，挨的打一样多但没分到AI产业景气这瓶疗伤药。

• 汇率：今年6月中旬以后美债长端利率与美元指数背向而行，时点恰与期限溢价快速扩张同步；高利率从美元卖点变成美元病例，财政、通胀和政策风险缓解之前美元指数可能维持低位震荡，若美元资产风险折价进一步上升，不排除进入下行的通道。

• 日元是最惨烈样本：2月中旬以来持续走弱，直接原因是油价上涨冲击日本增长、迫使日本央行放缓加息，美日利差高位令套息交易压制日元；日本长债利率上行反映扩张性财政与债务可持续性担忧，出现日债跌、日元跌的财政信誉交易双杀，反证风险型利率上行救不了货币。

• 黄金被两只手拉扯：向下是期限溢价推升实际利率、持有无息资产的机会成本实打实变高；向上且劲更大的是财政可持续性、远期通胀与政策利率担忧强化避险与货币替代价值，叠加弱美元与高位通胀预期，判断金价在利率冲击下短暂回调、风险重新定价后继续走强，9月美联储若不继续加息并释放鸽派表述，年内甚至有机会摸前高。

• 黄金真正的风险信号只有一个组合：实际利率大幅上升同时伴随美元重新走强，两者同时出现才可能转入持续调整；铜在2025年四季度前与全球制造业PMI强劲相关，此后AI基建成为增量定价因素，未来15年预计60%的铜需求增量来自AI数据中心与能源转型，短期高融资成本与传统需求放缓压制上涨弹性，油价回落、利率压力缓解后有望重回上行通道，节奏比黄金更需耐心、属右侧品种。

论述逻辑

• 起点：美债利率上行但性质变了——以前利率上行背后是经济强劲，这一次更像市场对美国财政、通胀与政策信誉的风险罚息，资产配置逻辑需要跟着换。

• 第一步拆解：名义利率=实际利率+通胀补偿，今年上行主要是实际利率；实际利率再拆为短端预期均值+期限溢价，年初至6月涨前者、6月末后涨期限溢价，确认本轮是风险重估而非增长定价。

• 第二步归因：高赤字与国债供给、AI基建企业债融资与国债抢储蓄、联储政策信誉存疑三张牌共同推高期限溢价，只要高赤字继续推升长债净供给，十年期美债收益率就继续高位待着。

• 第三步传导至固收：美债供给与期限溢价成为全球定价锚，油价、财政与供给冲击下跨国利率联动加强，曲线整体平移而非变陡，推出全球长债难有趋势性反弹。

• 第四步传导至权益：风险性利率上行同时打击估值与盈利预期，推出美股震荡分化；有订单、现金流与盈利上修的AI龙头能对冲估值压力，缺乏现金流的讲故事板块与未沾AI景气的价值板块压力更大。

• 第五步传导至汇率：长端利率上行不再代表更高的无风险收益，而是包含对美元资产长期购买力与政策有效性的重新审视，推出高利率撑不起货币、美元低位震荡，日元日债双杀从反面印证。

• 第六步传导至商品：老经验实际利率升商品必跌的隐藏前提是利率因经济强而涨，本轮利率因害怕而涨、前提消失结论重写，推出金强铜弱：黄金避险与货币替代被强化、回调后走强，铜待油价与利率压力缓解后重回上行通道。

• 落脚配置：从追逐增长切换到重视盈利与信用质量——长债谨慎、权益看盈利兑现、黄金保留仓位等待右侧信号。

关键展望

• 只要高赤字继续推升长债净供给、通胀路径与政策可信度继续存疑，十年期美债收益率可能继续在高位运行，不是不想下来、是下不来。

• 若十年期实际利率继续趋势性上行、期限溢价同步扩张，美股大概率延续震荡且内部高度分化的格局。

• 美元：财政、通胀和政策风险缓解之前美元指数可能维持低位震荡；若美元资产风险折价进一步上升，不排除进入下行的通道。

• 黄金路径：利率冲击下短暂回调、风险重新定价后继续走强；若9月美联储不继续加息并释放鸽派表述，年内甚至有机会摸前高。

• 黄金的风险验证组合：只有实际利率大幅上升与美元重新走强同时出现，黄金才可能转入持续调整，盯住这两个条件即可。

• 铜：短期高融资成本与传统需求放缓压制上涨弹性，若油价回落、利率压力缓解，铜价有望重新进入上行通道，节奏上比黄金更需要耐心，属当下右侧品种。

• 后续跟踪：财政部在持续关注偿债利率信号、回购规模对上三座大山远远不够；团队本周或下周将发布黄金深度框架报告作进一步展开。

推荐标的

• 资产配置总纲：配置思路从追逐增长切换到重视盈利与信用质量——长债谨慎、权益看盈利兑现、黄金保留仓位等待右侧信号。

• A股方向：建议关注订单兑现和国产替代逻辑扎实的硬件，或硬件与算力的产业链。

• 美股结构：AI龙头具备订单能见度、当期现金流与持续盈利上修三件套，可能继续跑赢大盘；只靠讲故事、兜里没现金流的板块压力更大。

• 商品观点：团队自评坚定的黄金多头，认为黄金是充满不确定性时代的确定性资产；铜为需耐心的右侧品种。

• 报告为策略路演文字实录，未给出具体个股评级、目标价或证券代码，上述为资产配置与产业链方向性建议。