瑞银：Astera Labs：有吸引力的铜缆故事，但CPO风险下估值已充分反映——首次覆盖给予中性评级，目标价180美元

原标题：Appealing Copper Story, But Fully Priced In Light of CPO Risks - Initiate Neutral, $180 PT

摘要

瑞银首次覆盖Astera Labs（ALAB），给予中性评级，12个月目标价180美元（较4月20日收盘价175.80美元有约2%上行空间）。报告认为，ALAB在重定时器领域执行出色，已确立市场领先地位，但下一阶段增长将来自竞争更激烈的PCIe交换市场，且长期CPO（共封装光学）转型可能侵蚀其铜缆业务。当前估值（C2027 P/E约47倍）已高于AI网络同行，风险回报比不具吸引力。瑞银预计C2027营收较市场共识高4%，但C2028营收较共识低3%。主要风险包括Scorpio X延迟、重定时器增长慢于预期或CPO转型快于预期。

主要观点

• ALAB在重定时器领域执行出色，该市场2026年规模约7.5亿美元，ALAB凭借软件定义架构和先发优势维持多数份额。
• 下一阶段进入PCIe交换市场（2025年二季度开始），该市场规模约为重定时器的4倍，但面临AVGO、MCHP等强劲对手，且新进入者MRVL。
• 瑞银预计ALAB到本十年末在PCIe交换市场达到约25%份额（当前<5%），但需持续对抗竞争。
• ALAB通过收购aiXScale布局光学I/O玻璃耦合器和光子互连，但AWS在Trn4中使用NVLink Fusion以及行业向CPO转型，对重定时器利润池构成风险。
• 随着光学技术普及，遥测功能向交换机迁移，强化了交换机在CPO解决方案中的关键地位。
• 估值方面，ALAB C2027 P/E约47倍，远高于半导体网络同行（平均20倍），接近光学供应商（平均47倍）。
• PEG比率约1.5倍（基于C2027 P/E和约33%长期EPS增长），高于网络同行约1.2倍。
• 瑞银C2027营收预测较共识高4%，主要由重定时器和PCIe/UALink交换组合驱动；C2028营收较共识低3%，因交换市场竞争更激烈。
• 上行/下行情景：牛市目标价200美元（C2027 EPS 4.05美元，49倍PE），熊市目标价145美元（C2027 EPS 3.19美元，45倍PE）。
• 风险：Scorpio X延迟、重定时器增长慢于预期、CPO转型快于预期。

论述逻辑

瑞银从ALAB在重定时器市场的成功出发，指出其已证明产品能力和执行力，但增长空间有限。下一增长阶段依赖PCIe交换市场，该市场更大但竞争更激烈，ALAB需从AVGO等手中夺取份额。同时，长期CPO趋势可能减少对铜缆重定时器的需求，并改变交换机市场格局。当前股价已反映市场对交换业务和光学业务的乐观预期，估值偏高，因此首次覆盖给予中性评级。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：Scorpio X的爬坡进度、重定时器增长是否持续、CPO转型速度。
• 时间窗口：C2027营收较共识高4%，C2028营收较共识低3%。
• 目标价180美元基于C2027 EPS 3.74美元和约47倍PE。
• 风险：Scorpio X延迟、重定时器增长慢于预期、CPO转型快于预期。

推荐标的

• Astera Labs (ALAB)：中性评级，目标价180美元。理由：重定时器业务强劲，但交换市场竞争激烈且CPO风险未充分反映，当前估值偏高。

关键图表

• Thesis Map
• Our Thesis In Pictures
• Pivotal Questions: Q: Can Astera Labs gain share in switching in addition to its retimers business?
• Pivotal Questions: Q: Does transition to scale-up CPO in 2028-2029 pose a risk to ALAB's existing business?
• Company Overview
• Valuation and Risks WIP
• Upside/Downside Spectrum
• ALAB Model Summary