高盛：新东方（EDU/9901.HK）与东方甄选（1797.HK）：3QFY26回顾：加强效率与利润率扩张，但核心收入增长依然疲软；中性

原标题：Goldman Sachs NEW ORIENTAL (EDU 9901.HK) & EAST BUY (1797.HK): 3QFY26 Review: Enhanced effort for efficiency and margin expansion, yet core revenue growth remains subdued; Neutral

摘要

高盛维持新东方（EDU/9901.HK）中性评级，12个月目标价分别为67美元/52港元，同时维持东方甄选（1797.HK）卖出评级，目标价从11.1港元上调至12.4港元。新东方3QFY26收入同比增长20%，高于高盛预期1%和Visible Alpha共识5%，主要受东方甄选收入同比增长46%推动。但非GAAP营业利润率同比扩张2.3个百分点至14.2%，低于高盛预期的15.3%，主要因毛利率同比下降1.4个百分点至53.7%。非GAAP净利润同比增长44%至1.46亿美元，低于高盛预期12%和共识1%。管理层将FY26总收入增长指引上调至13%-14%（此前为8%-12%）。高盛预计新东方核心收入在FY27E同比增长11%（人民币口径），但认为估值重估空间有限，当前12个月远期市盈率约14倍。东方甄选估值仍偏高，维持卖出。

主要观点

• 新东方3QFY26收入20%同比增长中，东方甄选贡献46%增长，核心教育收入同比增长10%，基本符合预期。
• 非GAAP营业利润率同比扩张2.3个百分点，其中核心教育贡献1.1个百分点，东方甄选贡献1.2个百分点。
• 毛利率53.7%低于高盛预期56.0%和共识55.2%，主要因东方甄选1P商品占比提升。
• 非GAAP净利润1.46亿美元，低于高盛预期12%，但高于共识1%。
• 管理层指引4QFY26收入同比增长16%（中点），高于高盛预期1%和共识3%。
• FY26总收入增长指引上调至13%-14%，受K12业务强劲、东方甄选加速增长及海外考试业务韧性驱动。
• 学习中心容量前三季度同比增长8%，管理层指引FY26全年同比增长10%-14%，FY27预计增长10%或更多。
• 新东方推出“新东方家”平台，整合教育、电商和文旅服务，已在12个城市试点，33万注册家庭中活动激活率10%-15%。
• 4QFY26预计产生1000-1500万美元一次性费用，主要用于海外业务整合。
• 高盛维持FY27E/FY28E非GAAP净利润预期7.35亿/8.25亿美元，同比增长26%/12%，基于非GAAP营业利润率扩张1.6/0.5个百分点。
• 东方甄选3QFY26收入同比增长46%，非GAAP营业利润率13%（去年同期低个位数），高盛上调FY26E-FY28E GMV预测6%-14%，收入预测6%-16%，净利润预测3%-12%。
• 东方甄选目标价基于15倍目标市盈率（不变），当前股价对应FY27E市盈率约40倍，估值高于同业。

论述逻辑

新东方3QFY26收入超预期主要来自东方甄选强劲增长，但核心教育收入增速放缓，多数业务板块同比增速较2QFY26下降。利润率扩张低于预期，因毛利率承压。管理层上调全年指引，但高盛认为K12教育面临人口减少、消费意愿分化等结构性挑战，海外留学需求受压，估值重估空间有限。东方甄选虽增长强劲，但估值过高，维持卖出。

关键展望

• 4QFY26E：新东方核心收入同比增长10%（人民币口径），海外考试培训/咨询业务预计同比+5%/-5%，国内考试培训+18%，高中+12%，新教育 initiatives +17%。
• FY26E：新东方总收入增长13%-14%，学习中心容量增长10%-14%。
• FY27E：新东方核心收入同比增长11%（人民币口径），学习中心容量增长10%或更多。
• 东方甄选2HFY26E收入预计同比增长45%。
• 风险：K12教育收入增长强于预期、利润率改善超预期、东方甄选执行超预期、股东回报增加；海外留学需求进一步受扰、教育监管变化、高级管理层变动。

推荐标的

• 新东方（EDU.US）：中性，12个月目标价67美元，当前价56.35美元，上行18.9%。
• 新东方（9901.HK）：中性，12个月目标价52港元，当前价43.58港元，上行19.3%。
• 东方甄选（1797.HK）：卖出，12个月目标价12.4港元，当前价27.86港元，下行55.5%。

关键图表

Exhibit 1: 3QFY26各业务板块收入增长拆分

Exhibit 2: EDU过去1年12个月远期市盈率（均值14倍，±1标准差15倍/13倍）

Exhibit 3: 我们预计4QFY26 EDU核心收入同比增长10%，非GAAP COGS+OPEX增长9%

Exhibit 4: 我们预计4QFY26E EDU核心OPM同比扩张0.5个百分点，东方甄选对EDU OPM贡献扩张1.4个百分点

Exhibit 5: 我们预计4QFY26E国内考试培训增速加快，高中/K9教育 initiatives 增速略有放缓

Exhibit 6: 我们预计FY26E EDU核心/集团非GAAP OPM为13.4%/13.3%

Exhibit 7: 3QFY26财务摘要 vs. 高盛预期

Exhibit 8: 我们的SOTP-based 12个月目标价（EDU/9901.HK不变，67美元/52港元）

Exhibit 9: 东方甄选抖音月度GMV：3月同比增长38%，环比增长51%至10.66亿元人民币

Exhibit 10: 东方甄选1P产品GMV占比：3月升至30%（2月29%）

Exhibit 11: 主要抖音账号平均每场直播观看人数

Exhibit 12: 东方甄选App MAU：3月同比增长38%，环比增长27%

Exhibit 13: 我们预计东方甄选2HFY26E收入同比增长45%

Exhibit 14: 我们预计FY26E调整后营业利润占GMV比例恢复至7.6%