高盛 720晨报：拼多多，松下，忙碌的明，小鹏汽车，零跑汽车，中国基础材料，寒武纪，中国银行

摘要

松下与集团 CEO 会谈释放积极信号，生成式 AI 带动电池备电单元、电容器、多层电路板材料等产品走强，维持买入与 5,100 日元目标价。 中国基础材料监测显示需求疲弱但供给约束支撑价格，铝、铜、煤利润率环比改善而钢、水泥走弱，专有调研中 42%/35% 的受访者报告 8 月环比改善。 寒武纪因中国 AI 芯片需求与国产化承诺获上调目标价至 1,841 元人民币、2026-30E EBITDA 上调 1-82%；中国银行板块更偏好买入评级的宁波银行（目标价升至 42.57 元），并预计区域银行分化在 2H26 加速。 福耀玻璃因 2Q26 营收与净利不及预期，A/H 由买入下调至中性（目标价 65 元人民币/64 港元）。 海外 AI 基建方面，Nebius 单季斩获四项十亿美元级合同、在手合同 400 亿美元，目标价由 286 美元升至 328 美元。

主要观点

• 焦点公司拼多多维持买入但下调预期：12 个月目标价降至 134 美元，FY26-FY28E 调整后净利润下调 2-9%；国内在线营销收入同比增 3% 显韧性，交易服务收入仅增 13% 令人失望，主因 Temu 应对全球关税与监管政策演变（尤其欧洲），近端盈利将继续承压。

• 高盛判断拼多多对自营品牌、本地供应链与履约基建的持续投入将强化平台长期竞争护城河，这是维持买入的核心逻辑。

• 松下与集团 CEO 楠见（Yuki Kusumi）会谈后看好复兴：生成式 AI 带动电池备电单元、电容器、多层电路板材料等产品强劲增长，结构性改革改善成本结构，管理层将向器件、解决方案、智能生活三领域管理架构演进；维持买入与 5,100 日元目标价。

• 中国基础材料监测：8 月中旬终端订单随汽车季节性温和回升，但建筑需求因新基建项目开工异常缺失而进一步走软；尽管铝半成品与成品出口订单走弱，煤矿安全严监管与铜冶炼厂检修推迟等供给约束支撑价格，铝、铜、煤利润率环比改善，钢、水泥走弱。

• 高盛专有调研显示前瞻订单趋势环比回升：42%/35% 的受访者表示 8 月下游行业/大宗商品订单环比改善；电池与机械产成品库存偏高。

• 寒武纪维持买入，12 个月目标价升至 1,841 元人民币：因中国 AI 芯片需求强劲与国家自主可控承诺，2026-30E EBITDA 上调 1-82%；2Q26 原材料库存环比激增 83%，反映本土代工厂先进制程进展，预示 3Q26 收入环比强劲增长；配图展示 AI 芯片出货量（标签值 116/1,859/2,602/3,123/4,033）与 ASP 走势。

• 中国银行业 2Q26 业绩回顾：宁波银行与南京银行业绩韧性强，区域银行分化预计在 2H26 加速，投资者将更重视资产负债表实力、资本积累与可持续 ROE 而非贷款增速；继续偏好买入评级的宁波银行，目标价升至 42.57 元，2026-28E PPOP/NPAT 预测平均上调 3.2%/2.7%。

• 汽车板块：小鹏 2Q26 营收 197 亿元、毛利 41 亿元均符合预期，经营利润因 SG&A 低于预期超预期 13%，整车毛利率稳定在 12.1%，non-GAAP 净利因汇兑与公允价值损失不及预期，另宣布为机器人业务进行首轮 9 亿美元股权融资，维持买入；零跑营收 273 亿元、毛利 34 亿元符合预期（销量同比 +87%、混合 ASP +1%），经营利润因研发费用节省超预期 183%，非 IFRS 净利超预期 15%，维持买入与 50 港元目标价。

• Busy Ming 1H26 大超预期：销售额 450 亿元、调整后净利润 24.5 亿元，分别超预期 4%/19%；毛利率扩张至 11.5%，调整后净利率升至 5.4%；单店平均 GMV 同比 +0.3%、净增门店 4,457 家，维持买入与 581 港元目标价，价值零售商被视为多年渠道变革中的份额赢家。

• 海外 AI 基建：Nebius 维持买入，12 个月目标价由 286 美元升至 328 美元，2027-2030 收入预测上调 2-3%；2Q 获四项十亿美元级竞争性合同，客户预付款覆盖相关资本开支的 50-60%、在手合同 400 亿美元，更高利用率与轻资产合作模式下的高价值云服务有望支撑长期利润率提升。

论述逻辑

• 基础材料链条：需求端疲弱（建筑走软、新基建开工缺失、铝半成品与成品出口订单走弱）但供给端约束（煤矿安全严监管、铜冶炼厂检修推迟）→ 价格获得支撑 → 铝、铜、煤利润率环比改善而钢、水泥走弱；调研中 42%/35% 受访者报告 8 月环比改善，指向订单边际企稳。

• AI 链条：中国 AI 芯片需求与国家自主可控承诺 → 寒武纪 2026-30E EBITDA 上调 1-82%、目标价升至 1,841 元；2Q26 原材料库存环比 +83% 反映本土代工厂先进制程进展 → 预示 3Q26 收入环比强劲增长。海外同理：AI 基础设施需求强劲与定价上行 → Nebius 四项十亿美元合同与 400 亿美元在手订单 → 目标价升至 328 美元。

• 财报季分化链条：业绩超预期者（零跑经营利润 +183%、Busy Ming 调整后净利超预期 19%、石头科技净利 +62%）维持买入/目标价；业绩 miss 或指引下修者（福耀 2Q26 营收净利不及预期、同程下调 FY26 收入指引）遭降级或下调目标价；银行板块同理，投资者从贷款增速转向资产负债表实力与可持续 ROE，费用收入韧性、经营杠杆与资产质量缓冲更佳的宁波银行胜出。

关键展望

• 拼多多：预计近端盈利因监管变化与商户生态持续再投入而继续承压。

• 寒武纪：预计 3Q26 收入环比强劲增长（由 2Q26 原材料库存环比 +83% 预示）。

• 零跑汽车：预计未来三个季度推出一系列有竞争力的新车型并顺利爬产，驱动国内增长持续加速。

• 中国银行业：区域银行个股分化预计在 2H26 加速，验证点为资产负债表实力、资本积累与可持续 ROE。

• 福耀玻璃：预计收入与净利润增长均将放缓（全球汽车生产前景停滞、渗透率已高）。

• 洽洽食品：后续关注竞争格局、厄尔尼诺影响下的采购成本前景及新兴价值零售商渠道发展；另高盛将举办印度金融行业首次覆盖网络研讨会（香港时间下午 4 点）及亚洲领袖会议（2026 年 8 月 31 日-9 月 2 日）等活动。

推荐标的

• PDD Holdings（拼多多）——买入；12 个月目标价下调至 134 美元，理由：短期承压但自营品牌、本地供应链与履约基建强化长期护城河。

• Panasonic HD（松下）——买入；维持 12 个月目标价 5,100 日元，理由：生成式 AI 产品带动增长、成本结构改善。

• Cambricon（寒武纪）——买入；12 个月目标价上调至 1,841 元人民币，理由：中国 AI 芯片需求与国产化承诺。

• Bank of Ningbo（宁波银行）——买入；12 个月目标价上调至 42.57 元人民币，2026-28E PPOP/NPAT 平均上调 3.2%/2.7%，理由：费用收入韧性、经营杠杆与资产质量缓冲。

• Fuyao Glass（福耀玻璃）A/H——下调至中性（原买入）；12 个月目标价 65 元人民币/64 港元，理由：2Q26 营收净利不及预期、海外增长放缓与汇兑损失。

• XPeng（小鹏汽车）——买入；2Q26 营收与毛利符合预期、经营利润超预期 13%，另为机器人业务启动首轮 9 亿美元股权融资。

• Zhejiang Leapmotor Technology（零跑汽车）——买入；维持 12 个月目标价 50 港元，理由：经营利润超预期 183%、未来三个季度国内增长加速。

• Guangdong Songfa Ceramics（广东松发陶瓷）——买入；维持 200 元人民币 12 个月目标价，理由：创纪录 25% 毛利率、高毛利船舶订单占比提升。

• Busy Ming Group——买入；维持 12 个月目标价 581 港元，理由：1H26 调整后净利润超预期 19%、价值零售份额赢家。

• Tongcheng Travel（同程旅行）——买入；12 个月目标价下调至 24 港元，理由：FY26 收入指引下修但估值处 7 倍历史底部 P/E。

• Chacha Food（洽洽食品）——买入；维持 12 个月目标价 22.5 元人民币，理由：2Q26 符合预期、坚果高增 91% 对冲瓜子放缓。

• Roborock（石头科技）——买入；12 个月目标价 170 元人民币，理由：营收/净利同比 +31%/+62%、份额提升与海外扩张。

• Nebius Group——买入；12 个月目标价由 286 美元上调至 328 美元，理由：AI 基建需求强劲、四项十亿美元合同与 400 亿美元在手合同。