高盛 伊利股份（600887）：26年上半年初评：销售符合预期且因运营费用节省导致营业利润超预期，净利润受澳优商誉存货减值拖累

摘要

剔除非现金减值影响后现金创造强劲，2Q26经营现金流60亿元、同比增约200%、相当于当季销售的20%；公司同步公告10~20亿元回购计划（占最新市值0.6%~1.2%）。 高盛维持12个月目标价37.00元（报告日收盘价26.10元、上行空间41.8%），基于2027E市盈率18.9倍、折现至2027年年中；主要风险为液奶高端需求不及预期、乳制品需求复苏放缓及竞争加剧。 8月27日上午8:30业绩会将聚焦2026年指引与2027年展望、液奶动销与库存、所得税与合理ETR、IMF业务及原奶下行周期。

主要观点

• 收入符合预期：2Q26销售额297亿元人民币、同比+2.6%，与高盛预期一致。

• 核心营业利润超预期：核心OP（毛利减销售及管理费用）超高盛预期5%、同比+8%，OP利润率同比+0.5个百分点至9.8%，高于预期的9.2%。

• 费用端是超预期主因：销售费用率同比-1.0个百分点至18.9%、低于高盛预期1.4个百分点，足以抵消管理费用率+0.4个百分点的上升；毛利率基本持平于33.5%（-0.1个百分点）。

• 冷饮为最大正向惊喜：2Q26冷饮收入47亿元、同比+13%、超预期8%，受益于两年低基数（2Q24/2Q25分别为-44%/+38%）。

• 现金创造强劲：2Q26经营现金流达60亿元、同比增约200%，相当于二季度销售的20%（剔除非现金减值影响）。

• 股东回报加码：公司随业绩公告10~20亿元回购计划，约占最新市值的0.6%~1.2%。

• 目标价与上行空间：12个月目标价人民币37.00元，报告日（2026年8月26日收盘）股价26.10元，上行空间41.8%；市值1,670亿元人民币；2025/2026E/2027E/2028E EPS分别为1.74/1.86/2.08/2.26元。

• 估值方法：目标价基于2027E市盈率18.9倍（较2015-16年上一轮下行周期市盈率低1个标准差的目标水平加20% A/H溢价），折现至2027年年中；该37.00元目标价自2026年7月10日以来维持不变。

• 关键风险：液态奶高端需求慢于预期、乳制品需求复苏更慢、竞争加剧。

论述逻辑

• 事件起点：2Q26收入297亿元（+2.6%）符合预期，但结构明显分化——冷饮+13%超预期与奶粉-3.5%不及预期（澳优控制发货）相互对冲，液态奶持平，因此整体销售层面无惊无险。

• 质量与回报支撑：剔除非现金减值后经营现金流同比+约200%至60亿元，叠加10~20亿元回购计划（占市值0.6%~1.2%）→ 现金创造与股东回报能力强化 → 支撑高盛维持12个月目标价37.00元、对应41.8%上行空间。

• 后续验证路径：8月27日上午8:30投资者说明会的五大焦点（2026指引与2027展望、2H液奶动销/竞争/折扣/库存及春节策略、所得税与合理ETR、IMF展望、原奶下行周期）构成检验报告判断的下一节点。

关键展望

• 2026年8月27日上午8:30投资者业绩会五大焦点：1）2026年指引更新与2027年展望；2）2H液态奶零售动销、竞争、价格折扣与库存水平及春节旺季策略/目标；3）所得税更多细节与未来合理ETR水平；4）IMF（婴幼儿配方奶粉）业务展望；5）管理层对当前原奶下行周期的看法。

• 维持12个月目标价人民币37.00元（报告日收盘价26.10元、上行空间41.8%），基于2027E市盈率18.9倍、折现至2027年年中；该目标价自2026年7月10日（当时收盘价24.88元）以来维持。

• 报告明确提示三项关键风险：液态奶高端需求慢于预期、乳制品需求复苏更慢、竞争加剧。