高盛：固生堂控股（2273.HK）：1Q26 运营更新——就诊量同比增长 15%，符合 FY26 收入增长指引

原标题：Goldman Sachs Gushengtang Holdings (2273.HK): 1Q26 Operation updates – visits +15% y/y, on par with its FY26 top~line growth guidance

摘要

固生堂 1Q26 总就诊量达 139 万人次，同比增长 15%，符合 FY26 收入增长 15% 的指引。股价当日最高涨 10%，收盘涨 4.5%。增长主要来自现有诊所的有机扩张，山东新阳光收购于 4 月完成，未贡献 1Q 业绩。新入职医生数量同比增长约 50%，首年人均收入贡献同比增长约 80%。管理层设定 2030 年集团收入超 100 亿元人民币的目标，海外业务占比超 20%。平均客单价自 2H25 至 1Q26 环比基本稳定，预计 2026 年整体 ASP 保持稳定。M&A 方面，目标每年约 10 亿元收购（约 50% 海外），银行融资可覆盖约 80% 交易金额，未来五年累计 M&A 能力约 50 亿元。目前有 6 个项目（>2 亿元）在尽职调查，10 多个项目（约 8-9 亿元）在深入谈判。股东回报方面，2026 年最低股息 4.5 亿港元，未来三年派息率 >60% 或 4.5 亿港元下限，另授权 3 亿港元回购，隐含股息率约 7%，总现金回报 >10%，含博裕资本相关回购约 14%。高盛维持 12 个月目标价 35.4 港元，基于 12 个月远期 18 倍 PER，当前股价 27.82 港元，上行空间 27.2%。

主要观点

• 1Q26 总就诊量 139 万人次，同比增长 15%，符合 FY26 收入增长 15% 的指引。
• 股价反应积极，盘中最高涨 10%，收盘涨 4.5%。
• 增长主要来自现有诊所的有机扩张，山东新阳光收购于 4 月完成，未贡献 1Q 业绩。
• 新入职医生数量同比增长约 50%，首年人均收入贡献同比增长约 80%，显示入职效率提升和需求韧性。
• 管理层设定 2030 年集团收入超 100 亿元人民币目标，海外业务占比超 20%。
• 平均客单价自 2H25 至 1Q26 环比基本稳定，传统问诊定价保持稳定。
• 预计 2026 年整体 ASP 保持稳定，潜在组合影响包括：城市级收入贡献变化、海外（尤其新加坡）敞口上升（FY26 收入指引 2-3 亿元，ASP 约为国内 3 倍）、中药材成本下降可能机械性降低 ASP 但支持利润率扩张。
• M&A 目标每年约 10 亿元（约 50% 海外），银行融资可覆盖约 80% 交易金额，内部现金生成支持，未来五年累计 M&A 能力约 50 亿元。
• 6 个项目（>2 亿元）在尽职调查，10 多个项目（约 8-9 亿元）在深入谈判，涵盖国内和海外（包括香港和马来西亚）。
• 投资回收期缩短至 3-4 年，因较低进入倍数（部分 PS <1x）和规模协同。
• 2026 年最低股息 4.5 亿港元，未来三年派息率 >60% 或 4.5 亿港元下限，另授权 3 亿港元回购，隐含股息率约 7%，总现金回报 >10%，含博裕资本相关回购约 14%。

论述逻辑

就诊量增长 15% 符合收入指引 → 增长由有机扩张驱动，新医生数量和效率提升 → 管理层转向增长优先战略 → 长期目标 2030 年收入超 100 亿元，海外占比超 20% → 定价稳定，ASP 受结构变化影响但整体平稳 → M&A 加速，每年 10 亿元，海外占一半，项目储备丰富 → 股东回报提升，股息加回购提供高现金回报 → 高盛维持买入评级，目标价 35.4 港元。

关键展望

• 2026 年整体 ASP 预计保持稳定，但受城市结构、海外扩张和原材料成本影响。
• 新加坡 FY26 收入指引 2-3 亿元，ASP 约为国内 3 倍。
• M&A 每年约 10 亿元，未来五年累计约 50 亿元。
• 2026 年最低股息 4.5 亿港元，未来三年派息率 >60% 或 4.5 亿港元下限。
• 3 亿港元回购授权待 5 月特别股东大会批准。
• 风险包括：竞争加剧、地域扩张不及预期、M&A 执行风险、政策影响、人才保留、反腐不确定性。

推荐标的

• 固生堂控股（2273.HK）：买入，12 个月目标价 35.4 港元，当前股价 27.82 港元，上行空间 27.2%。基于 12 个月远期 18 倍 PER，参考中药制造商/医疗服务同行的 PEG。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。