[国内研报] 招商证券 ADC技术领军者，全球化价值加速兑现

摘要

招商证券首予映恩生物“强烈推荐”评级，看好其专有技术平台与全球化临床开发能力。 公司凭借四大自主知识产权 ADC 技术平台（DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC），构建了覆盖肿瘤与自身免疫疾病、从1.0到3.0全梯度的差异化管线。 截至2026年6月，公司已与BioNTech、GSK等全球头部药企达成累计逾60亿美元的对外授权交易，2025年末货币资金达33.25亿元，充裕现金流持续支撑全球开发。 核心管线中，DB-1303（HER2 ADC）针对二线及HER2阳性乳腺癌的III期已达PFS主要终点，中国BLA已于2026年4月9日获NMPA受理；DB-1311（B7-H3 ADC）在mCRPC后线治疗中位rPFS达11.3个月、中位OS达22.5个月，全球III期临床已完成首例患者给药。 此外，DB-1305（TROP2 ADC）联合BNT327一线治疗TNBC的uORR达83.3%、DCR达96.7%，下一代双抗ADC及自免ADC品种亦具备全球FIC潜力。 报告预计公司2026-2028年营收为17.68、18.05、20.96亿元，归母净利润为-7.01、-6.92、-5.54亿元。

主要观点

• 公司拥有四大自主知识产权ADC技术平台，构筑了涵盖全流程的新药研发体系，是国内少数实现ADC技术出海与全球化临床布局的标杆企业。

• 全球重磅BD合作持续落地，累计交易总额超60亿美元，现金流极其充裕。

• 核心产品DB-1303（HER2 ADC）进入商业化关键窗口，乳腺癌适应症中国BLA已获受理。

• 核心产品DB-1311（B7-H3 ADC）具备同类最佳潜力，针对一线mCRPC的全球III期临床已完成首例患者给药。

• 公司已行使DB-1311/BNT324的美国市场独家成本及利润/亏损分担选择权，大幅提升管线的全球价值。

• DB-1305联合PD-L1/VEGF双抗一线治疗晚期三阴性乳腺癌展现了优异的初步疗效。

• DB-1310在EGFR突变非小细胞肺癌亚组中疗效突出，具备巨大开发潜力。

• 下一代管线中，DB-1324和DB-1418分别获GSK和Avenzo授权，DB-1419和DB-2304均为全球进度领先的FIC品种。

• 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级，看好其专有技术平台、差异化管线和全球化临床开发能力。

论述逻辑

• 四大自主技术平台筑底构建1.0到3.0梯度管线 → 持续落地超60亿美元重磅BD合作提供充裕现金流（2025年末货币资金33.25亿元） → 核心产品进入商业化关键窗口期（DB-1303中国BLA已获受理，DB-1311全球III期启动） → 差异化FIC/BIC管线多点开花提供第二增长曲线（DB-1305优异疗效、下一代管线频获海外授权） → 给出盈利预测与“强烈推荐”评级。

关键展望

• 临床联合研究计划在2026年Q2-Q4集中完成关键临床数据读出。

• 公司设定2026年核心研发目标：申报1-2项IND并达成2-3项PCC。

• DB-1303预计2026年提交子宫内膜癌BLA，有望成为全球首个覆盖全HER2表达水平子宫内膜癌的HER2 ADC产品。

• 预计DB-1303于2027年上市并于2028年开始放量；DB-1311有望于2031年上市。

推荐标的

• 映恩生物-B（09606.HK）：强烈推荐（首次覆盖）

• 当前股价：195.1 港元

• 推荐理由：看好公司专有技术平台、差异化管线和全球化临床开发能力