瑞银关键推荐：SK海力士（000660.KS）DDR/NAND定价持续走强

原标题：UBS Key Call: SK Hynix (000660.KS) DDR/NAND pricing keeps getting stronger

摘要

瑞银重申对SK海力士的Key Call买入评级，目标价从128万韩元上调至155万韩元，认为DDR和NAND定价持续走强，HBM执行按计划推进。报告预计SK海力士将在2026/2027年保持HBM市场领先地位，分别占据52%/45%的比特出货份额。瑞银上调2026年营业利润预期26%至234万亿韩元，2027年上调31%至343.6万亿韩元，均大幅高于市场共识。公司HBM前端产能预计从2026年底的23万片/月增长至2027年底的29万片/月。瑞银认为存储行业正进入30年一遇的短缺周期，DRAM供应紧张将持续至2027年四季度。

主要观点

• 存储行业进入30年一遇的短缺周期，驱动因素包括：HBM需求强劲消耗DDR产能、传统服务器换机周期、晶圆产能增量（除中国外）主要投向HBM，预计DRAM供应短缺持续至2027年四季度。
• SK海力士在HBM领域保持领先：2026年HBM比特出货量预计达190亿Gb（同比+51%），2027年达263亿Gb（同比+38%）。
• 公司HBM前端产能将从2026年底的23万片/月增至2027年底的29万片/月。
• 上调1Q26营业利润至35.9万亿韩元（+8%），高于VA共识31.2万亿韩元，主要因DRAM ASP环比+50%（DDR单独+71%）、NAND ASP环比+65%。
• 预计2Q26 DDR ASP环比+40%，NAND ASP环比+30%。
• 上调2026年营业利润26%至234万亿韩元（共识164.6万亿），2027年上调31%至343.6万亿韩元（共识211.6万亿）。
• 上调2026年资本支出至41万亿韩元（此前38万亿），2027年至47万亿韩元（此前43万亿），因龙仁基础设施支出和DRAM设备提前采购。
• 预计SK海力士2026/2027年HBM比特供应份额分别为52%/45%（此前2027年预期为50%）。
• 所有新增DRAM晶圆产能（包括2027年2月启动的龙仁）将全部用于HBM。
• 公司正考虑将部分NAND产能转换为DRAM，龙仁厂可能在2028年后容纳NAND产能。
• 估值基于3.46倍NTM市净率（此前3.28倍），长期ROE预期38.9%，权益成本11.2%。

论述逻辑

瑞银从存储行业供需结构出发，认为HBM需求持续消耗DDR产能，叠加传统服务器换机周期和有限的晶圆产能扩张（除中国外），导致DRAM供应短缺将持续至2027年四季度。SK海力士作为HBM领导者，率先向英伟达等客户出货HBM4工作样品，在Rubin平台评估中占据先机。公司通过龙仁新厂和产能转换持续扩大HBM产能，同时受益于DDR和NAND定价超预期上涨。瑞银据此大幅上调盈利预测和资本支出，并认为当前估值（2.42倍NTM市净率）未充分反映长期ROE潜力（38.9%），因此上调目标价并重申买入。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：HBM需求上行/下行风险（Rubin Ultra、Google）、传统服务器换机周期持续时间、存储定价对传统应用需求的影响、WFE支出加速节奏。
• 时间窗口：DRAM供应短缺预计持续至2027年四季度；DDR定价预计在2027年下半年达到比2018年三季度高70%的水平。
• 风险：HBM需求不及预期、传统服务器换机周期缩短、存储定价过高抑制需求、WFE支出加速导致产能过剩。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：评级买入，目标价155万韩元（此前128万韩元），当前股价106.1万韩元（2026年2月27日）。理由：HBM领导地位、DDR/NAND定价走强、盈利大幅超共识、长期ROE潜力未被充分定价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。