摩根大通：欧洲金属、采矿与钢铁：中国金属活动追踪：宏观与微观：六周强劲铜去库存——中国铜消费的积极信号

原标题：J P M O R G A N: European Metals, Mining & Steel: China Metals Activity Tracker: Macro vs micro: six weeks of strong copper de-stocking by China - a positive proxy for copper consumption

摘要

报告指出，中国铜库存过去六周减少超过25万吨，总库存降至约24.5万吨，为十年来同期最低。尽管LME铜价回升至13,000美元/吨以上，中国买盘依然活跃，表明中国铜购买底价已升至12,000美元/吨以上。铝库存上周增加4.2万吨至约150万吨，锌库存继续上升至26万吨，为2020年以来同期最高。钢铁产量加速，10天至4月20日产量环比增长2.6%，年化运行率10.22亿吨，回升至五年均值中位。铁矿石港口库存虽开始去化，但仍处于历史季节性高位，为1.73亿吨。摩根大通大宗商品研究团队认为铜价短期风险偏下行，因宏观需求逆风可能超过供应风险；同时预计美国对精炼铜的新关税将分阶段实施，可能维持实物铜流入美国，加剧全球供应紧张。摩根大通全球经济分析师警告，若布伦特原油在未来三个月飙升至150美元/桶，将导致2026年通胀上升超2个百分点，全球GDP增速下降1.6个百分点。

主要观点

• 中国铜库存过去六周减少超过25万吨，远超季节性去库趋势。
• 中国精炼铜总库存降至约24.5万吨，为十年来同期最低。
• 尽管LME铜价回升至13,000美元/吨以上，中国买盘持续，表明铜购买底价升至12,000美元/吨以上。
• 铝库存上周增加4.2万吨至约150万吨，显著高于历史季节性水平，反映中国在高价下暂停采购。
• 锌库存继续上升至26万吨，为2020年以来同期最高。
• 铜与铝/锌的去库与累库分化，显示中国对中东供应中断后基本金属价格走势的差异化反应。
• 钢铁产量加速：10天至4月20日产量环比增长2.6%，年化运行率10.22亿吨，回升至五年均值中位（此前处于底部）。
• 铁矿石港口库存1.73亿吨，虽开始去化但仍处于历史季节性高位，此前峰值为2023/24年的1.61亿吨。
• 摩根大通大宗商品研究团队认为铜价短期风险偏下行，因宏观需求逆风可能超过硫磺和柴油短缺带来的供应风险。
• 预计美国对精炼铜的新关税将分阶段实施，可能维持实物铜流入美国，加剧全球供应紧张。
• 摩根大通全球经济分析师警告，若布伦特原油在未来三个月飙升至150美元/桶，将导致2026年通胀上升超2个百分点，全球GDP增速下降1.6个百分点，类似1979年和1990年冲击。
• 中国钢铁厂因海外发货更可靠，正采用“即时”库存管理，降低营运资金。

论述逻辑

报告通过高频库存数据追踪中国金属消费趋势：铜库存持续大幅去化（六周减少>25万吨，总库存降至十年低位）表明下游消费强劲，而铝和锌库存上升则反映高价抑制采购。钢铁产量加速回升至五年均值中位，但铁矿石库存仍高，显示钢厂谨慎管理库存。结合LME铜价回升后中国仍积极买入，推断中国铜购买底价上移。同时，引用摩根大通大宗商品和宏观团队观点，指出铜价短期风险偏下行（宏观逆风 vs 供应风险），而油价飙升情景可能冲击全球经济和通胀。

关键展望

• 报告未明确给出未来价格或评级展望，但指出铜价短期风险偏下行，因宏观需求逆风可能超过供应风险。
• 美国对精炼铜的新关税可能分阶段实施，将维持实物铜流入美国，加剧全球供应紧张。
• 若布伦特原油在未来三个月飙升至150美元/桶，将导致2026年通胀上升超2个百分点，全球GDP增速下降1.6个百分点。
• 报告未明确其他时间窗口或验证点。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: 2026年铜库存变动——中国可见铜库存（SHFE+保税区）周度变化。截至4月24日当周去库40千吨，强劲去库趋势持续。

Figure 2: 全球可见铜库存处于十多年来最高水平，因美国/COMEX囤积。

Figure 3: 全球可见铜库存使用天数。

Figure 4: 2026年铜库存变动——中国可见铜库存（SHFE+保税区）周度变化。截至4月24日当周去库40千吨。

Figure 5: 截至4月24日当周中国可见铜库存（SHFE+保税区）总量。库存（246千吨）降至十年来同期最低。

Figure 6: 2026年铝库存变动——中国可见铝库存（SHFE+保税区）周度变化。铝累库持续，增加42千吨，与去库季节性相反。

Figure 7: 截至4月24日当周中国可见铝库存（SHFE+区域仓库）总量。铝库存（150万吨）为2019年以来同期最高。

Figure 8: 2026年锌库存变动——中国可见锌库存（SHFE+保税区）周度变化。上周锌库存累库0.6千吨。

Figure 9: 截至4月24日当周中国可见锌库存总量。总库存（260千吨）为2020年以来同期最高。

Figure 10: 中国洋山铜溢价 vs LME铜现货。溢价维持在约70美元/吨，中国在LME铜价回升至13,000美元/吨以上时仍“逢低买入”。

Figure 11: 中国钢铁总产量年化运行率10.22亿吨：4月20日止10天CISA日均产量环比+3%（同比-1%），与季节性趋势中位一致。

Figure 12: 中国钢铁厂利润在2026年一季度仍亏损，但过去几周因铁矿石和煤炭价格走软略有回升。

Figure 13: 截至4月24日当周中国钢材库存，环比+5%，同比+7%；产量回升推动库存增加。

Figure 14: 中国港口铁矿石库存约1.63亿吨，虽高于历史水平但过去一周出现去库趋势。