高盛 中国房地产周度综述：第33周综述·恢复的事务量边际上领先指标涨跌互现

摘要

高盛中国房地产周报（2026年第33周，8月18日）显示成交量边际恢复而领先指标涨跌互现：c.75城新房销量环比+7%、同比-6%，二手房成交环比+6%、同比+8%，领先网签1-2周的二手认购量环比+2%，但新房搜索活跃度环比-0.2%，二手成交价格环比-2%，中介与卖方涨价预期同步走弱。 政策端三项更新：上海发布工商项目土地使用权续期试行指引，确立缴费续期为原则、不续期为例外，并设基准地价70%下限的绩效挂钩定价；四川公布“十五五”城市更新目标，拟改造6万套危旧住房和420个城中村，较“十四五”分别扩容约40%/10%；山东威海将单人/双人缴存家庭公积金贷款上限上调至80/120万元（均+20万元）。 8月7日宽松新政后北京跑赢其他一线城市，上周一二手成交量环比+4%/+13%。 前瞻推算方面，报告预计8月百强开发商合同销售额同比降幅或扩大至-9%（7月为-8%），竣工8月同比降high-teens%、FY26E降15%（GSe），新开工8月同比降high-twenties%，贝壳（BEKE）GTV 2Q26同比+5%、7月至8月至今+7%。 库存环比-0.8%、库存月数27.4个月。 估值上，覆盖的较强国企开发商股价周均+2%，CMSK（中性）、华润置地（买入）、中国金茂（买入）分别+5%/+3%/+3%，离岸/在岸覆盖组合较2026年底预期NAV平均折价35%/30%、对应0.5倍2026E P/B，与2008/2011/2014年历轮低谷相当，报告称P/B估值已处下行周期底部。

主要观点

• 第33周成交量边际恢复：c.75城新房销量环比+7%、同比-6%；二手房成交环比+6%、同比+8%；领先网签1-2周的二手认购量环比+2%，二手带看量与新挂牌供应维持前一周水平。

• 中原领先指标环比回落：周度中介销售经理指数（CSI）环比-0.3pp、同比+3.0pp；业主挂牌价指数（CAI）环比-0.1pp、同比-5.3pp（CSI>50代表中介看涨房价）。

• 政策：上海发布工商项目土地使用权续期试行指引，确立缴费续期为常态、不续期为例外，允许提前续期，绩效挂钩定价设基准地价70%下限，续期条款与付款安排更灵活。

• 政策：四川公布“十五五”地方城市更新目标，包括改造6万套危旧住房和420个城中村，较“十四五”分别扩容约40%/10%。

• 政策：山东威海将单人/双人缴存家庭公积金贷款上限上调至80/120万元，均提高20万元。

• 8月7日新政后北京跑赢其他一线城市：上周一二手成交量环比+4%/+13%，非核心区新盘到访量 reportedly 显著增加；但Iceberg Index显示北京二手价格环比-0.2%（全国为-0.1%）。

• 8月至今（中位数）：一手GFA销售环比-29%、同比-23%；二手环比-11%、同比+2%。年初至今（均值）：一手同比-12%（较2024/2023年-18%/-39%）；二手同比+2%（较2024/2023年+14%/+13%）。

• 库存：c.20城库存环比-0.8%、较2025年底-7.3%；库存月数27.4个月，环比持平、较2025年底-2.1%（6月/7月-26均值27.5/27.1）。

• 前瞻推算：75城销售指向8月百强开发商合同销售同比-9%（7月为-8%）；GSPC竣工跟踪指标指向8月竣工同比降high-teens%（7月NBS/GSe为-19%/high-teens%降幅）、FY26E同比-15%（GSe）；新开工8月或同比降high-twenties%，依据300城土地成交趋势与全国水泥发运率环比-5.2pp至37.3%。

• 贝壳（BEKE）：GTV（新房+二手）2Q26或同比+5%（新房/二手-23%/+17%），7月至8月至今或同比+7%（新房/二手+8%/+7%）。

• 估值与股价：覆盖的较强国企开发商周均+2%，CMSK（中性）、华润置地（买入）、中国金茂（买入）分别+5%/+3%/+3%跑赢，其他开发商平均-3%；离岸覆盖周内持平（MSCI中国-4%）、在岸-1%（沪深300 +1%）；离岸/在岸较2026年底NAV折价35%/30%、0.5X 2026E P/B，对比2H2008/2H2011/1H2014低谷（离岸39%/0.7X、73%/0.9X、58%/0.9X；在岸67%/1.6X、64%/1.5X、61%/1.2X），报告称估值处于下行周期底部。

论述逻辑

• 周度高频成交显示量能边际恢复（一手+7%、二手+6%环比）→ 但新房搜索、二手成交价与CSI/CAI等领先指标走弱、买卖双方涨价预期下行 → 表明恢复动能的持续性存疑、价格端仍承压。

• 以75城8月至今销售数据（一手同比-23%、二手+2%）外推 → 8月百强开发商合同销售同比降幅或由7月的-8%扩大至-9%。

• 沿下游实物量链条推演投资端：高盛浮法玻璃供需模型（GSPC）→ 8月竣工同比降high-teens%、FY26E降15%；300城土地成交趋势叠加全国水泥发运率降至37.3% → 新开工8月同比降high-twenties%，供给端仍在收缩。

• 基本面下行但估值已充分反映：离岸/在岸覆盖组合0.5X 2026E P/B、较NAV折价35%/30%，与历轮低谷相当，叠加政策边际放松（上海续期指引、四川城更、威海公积金、8月7日新政后北京量能领先），较强国企开发商上周股价跑赢板块。

关键展望

• 报告推算8月百强开发商合同销售额同比或下降9%（7月为-8%），为最近一个月度验证点。

• 竣工：GSPC跟踪指标指向8月同比降high-teens%（7月NBS/GSe分别为-19%/high-teens%降幅），FY26E同比-15%（GSe）。

• 新开工：8月或同比降high-twenties%（7月NBS/GSe分别为-28%/mid-twenties%降幅）。

• 贝壳（BEKE）GTV：2Q26或同比+5%（新房/二手-23%/+17%），7月至8月至今或同比+7%（新房/二手+8%/+7%）。

• 高盛计划于9月7日举办中国地产专家系列会议，邀请Iceberg Index创始人（该指数为基于二手房成交量价的数字分析系统）。

推荐标的

• 华润置地（CR Land，1109.HK）：买入评级；上周股价+3% wow，跑赢其他覆盖国企开发商。

• 中国金茂（Jinmao，0817.HK）：买入评级；上周股价+3% wow。

• 招商蛇口（CMSK，001979.SZ）：中性评级；上周股价+5% wow，为覆盖国企开发商中涨幅最大。

• 贝壳（BEKE）：报告推算其GTV 2Q26同比+5%（新房/二手-23%/+17%）、7月至8月至今+7%（+8%/+7%）；本报告文本未给出其评级或目标价。

• 报告文本未出现任何具体目标价，仅给出上述评级与估值区间（离岸/在岸覆盖较2026年底NAV折价35%/30%、0.5X 2026E P/B）。