高盛 欧洲经济分析：瑞士没有加息理由，通胀压力仍较局部

摘要

在瑞士央行（SNB）9月24日议息会议前，高盛评估瑞士宏观前景并得出结论：没有加息理由。 瑞士Q2 GDP环比增长1.5%，大幅超出市场预期的0.3%和高盛估算的0.4%潜在增速，其中净出口与库存贡献1.1pp（2010年以来平均仅0.13pp），异常强劲的化工与医药产出贡献0.7pp（平均0.15pp），而非内需全面加速。 高盛认为外需强势不会立即逆转，将Q3增长预测从0.3%上调至0.6%，2026年全年预测升至2.2%（此前为0.9%），但预计冬季随欧元区走弱放缓至0.3%，风险偏下行。 劳动力市场仍宽松，失业率已从低于自然率约0.75pp转为高出约0.25pp，工资增长应趋于缓和。 8月总体通胀升至0.8%（预期0.5%，为2024年9月以来最高），但涨幅几乎全部集中在油品；核心通胀仅0.4%，国内通胀稳定在0.5%附近，能源向核心的传导迄今证据有限。 因此高盛预计SNB下周维持政策利率在0%，并在可预见的未来不变；仅在能源压力明显传导至核心、欧元区通胀强化ECB紧缩前景、且瑞郎继续明显贬值三重条件下，12月加息25bp（其后或在3月再加息25bp）的概率为30%。 若瑞郎持续承压，SNB可动用外币卖出托举汇率以限制输入型通胀，高盛估计其夏季或已实施。

主要观点

• Q2 GDP环比增长1.5%，大幅超出共识预期的0.3%和高盛估算的0.4%潜在增速，超预期主要来自外需而非内需全面加速。

• 净出口与库存对Q2增长贡献1.1pp（2010年以来平均0.13pp），化工与医药产出贡献0.7pp（平均0.15pp），两者均为过去25年（除疫情后复苏外）最高。

• 高盛不预计Q3出现回补：nowcast显示净出口与库存Q3合计贡献约1pp，医药出口桥接模型给出0.3pp至0.5pp的贡献区间，均远高于近年平均。

• 高盛将Q3增长预测从0.3%上调至0.6%，2026年全年预测升至2.2%（此前为0.9%）；预计冬季随欧元区活动减速放缓至0.3%，风险偏下行。

• 劳动力市场进一步宽松：失业率自2023年末以来上升、职位空缺下降，失业率已从低于自然率约0.75pp转为高出约0.25pp，松弛程度仍显著大于过去十年大部分时期。

• 工资压力应保持有限：联邦统计局季度工资增长估算指向今年工资增长放缓，SNB调查的工资预期也显示明年进一步缓和，将抑制工资敏感和内需决定分项的通胀。

• 8月总体通胀升至0.8%（预期0.5%），为2024年9月以来最高，但涨幅主要由中东冲突后的油品价格上涨驱动；核心通胀仅0.4%，国内通胀稳定在0.5%附近，非油外来通胀过去一年大体横盘。

• 能源价格向核心通胀的传导迄今证据有限：能源敏感核心分项过去一年大体稳定，远低于2022-23年欧洲能源危机时的水平，国内电力价格预计2027年下降约4%。

• 瑞郎自6月以来贸易加权贬值4%，推升进口价格压力：剔除能源与原材料的核心进口价格通胀同期上升1.6pp，回归框架显示外生非油通胀未来数月可能上升1.2pp至-0.2%yoy，为总体通胀增加约0.2pp。

• 高盛预计SNB在9月24日会议上维持政策利率0%（与共识和市场预期一致），并在可预见的未来维持不变；仅在能源压力持续并明显传导至核心、欧元区通胀推升ECB紧缩前景、且瑞郎明显进一步贬值三者同时出现时，12月加息概率才上升，高盛赋予12月加息25bp、3月再加息25bp的概率为30%，概率加权路径明显低于市场定价。

• 若瑞郎持续承压，SNB可动用外币卖出支撑汇率以限制输入型通胀，高盛估计其夏季或已实施；SNB可通过删除“抵御瑞郎快速过度升值”的限定语来发出政策评估基调转变的信号。

论述逻辑

• Q2 GDP环比1.5%远超预期0.3% → 拆解显示驱动来自净出口与库存（1.1pp vs 平均0.13pp）及化工医药（0.7pp vs 平均0.15pp）而非内需全面加速 → 贸易、工业产出与调查指标强劲、nowcast与医药模型显示Q3无回补（外需+库存约1pp、医药0.3pp至0.5pp） → 高盛上调Q3预测至0.6%、2026年全年至2.2%，但预计冬季随欧元区减速放缓至0.3%，风险偏下行 → 劳动力市场仍宽松（失业率高出自然率0.25pp、空缺下降），工资增长将随领先指标放缓 → 8月通胀0.8%超出预期但集中于油品，核心0.4%、国内通胀约0.5%稳定，能源向核心传导证据有限 → 通胀压力局部+劳动力松弛约束工资 → SNB没有立即加息压力，预计9月24日维持0%并在可预见的未来不变 → 上行风险仅在能源传导至核心、欧元区通胀强化ECB紧缩、瑞郎继续贬值三者叠加时兑现，对应12月加息25bp概率30%、3月或再25bp → 若瑞郎续弱，SNB可用外币卖出（夏季或已实施）限制输入型通胀。

关键展望

• 9月24日SNB会议：高盛预计维持政策利率在0%，与共识和市场预期一致。

• 加息情景与概率：若能源价格压力持续并明显传导至核心通胀、欧元区通胀强化ECB进一步紧缩前景、且瑞郎明显进一步贬值，高盛赋予12月加息25bp、随后3月再加息25bp的概率为30%；概率加权路径明显低于市场定价。

• 增长路径与风险：Q3预测0.6%，冬季放缓至0.3%；风险偏下行，尤其若更高能源价格触发欧元区更急剧放缓。

• 工资与国内通胀：劳动力市场松弛下工资增长应放缓，SNB调查的工资预期显示明年进一步缓和，未来一年工资敏感分项通胀应随之回落。

• 通胀监测点：高盛大宗商品策略师看涨油价与天然气价格，能源敏感核心篮子尤其暴露于更强通胀，需密切监测核心传导迹象；国内电力价格预计2027年下降约4%。

• 汇率与政策工具：若瑞郎继续承压，SNB可能卖出外币支撑汇率，高盛估计夏季或已实施；SNB或通过删除“counter a rapid and excessive appreciation of the Swiss franc”的限定语发出政策信号转变。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 二季度经济增长的超预期由净出口和医药行业驱动

图2. 贸易数据显示又一个强劲的季度，且我们的统计模型并未显示存在回补

图3. 随着劳动力市场继续宽松，闲置产能指标接近中性

图4. 就业增长自冬季以来有所加快，短期失业率已趋于稳定

图5. 随着劳动力市场宽松，工资压力应保持有限

图6. 随着瑞士法郎贬值，核心进口价格通胀正在回升并构成上行压力

图7. 我们预计瑞士央行在可预见的未来将维持利率不变，但风险偏向上行