花旗：劳动节消费偏冷，内需仍弱

原标题：Lukewarm Labor Day: Another Reminder of K-Shaped Reality

摘要

花旗认为，2026年5月1日至5日劳动节假期的消费表现总体偏温吞，再次强化其对中国经济“K型现实”的判断：居民愿意出行，但单次旅行和单次消费的支付意愿仍弱。假期国内游客人次和旅游收入仅同比增长3.6%和2.9%，慢于春节假期；客运量、重点商圈、海南离岛免税、跨境旅行、电影票房等数据也显示参与度尚可、价格和客单价偏弱。报告承认一线城市地产、户外运动、演出和文化活动等体验型消费存在亮点，但认为这些亮点不足以扭转内需仍是经济弱环节的判断。在出口引擎仍然强劲、4月政治局会议基调相对乐观的背景下，花旗预计近期出现大力度政策救助的概率较低，下一次有意义政策再校准窗口可能是年中政治局会议。

主要观点

• 劳动节假期消费活动降温，核心特征是“量有支撑、价和客单弱”。报告指出，假期出行量仍能维持增长，但每次出行消费偏弱，说明居民并非完全停止消费，而是在消费时更加谨慎和看重性价比，这与强生产/强出口和弱内需之间的分化相一致。

• 客运数据低于预期且弱于春节。劳动节期间跨区域人员流动平均同比增长3.5%，低于政府此前4%的预期，也不及春节假期表现；分交通方式看，铁路、公路、水路和航空分别同比增长4.6%、3.5%、-1.4%和-5.5%，航空偏弱可能受到燃油附加费上升以及居民转向自驾出行的影响。

• 国内旅游增长主要由人次带动，而非价格带动。劳动节国内游客人次和旅游收入仅同比增长3.6%和2.9%，均慢于春节；人均旅游支出仍比2019年低10.7%，显示旅游需求修复更多体现在出行意愿和数量，而不是居民愿意提高预算或商家具备更强定价能力。

• 零售和免税消费同样呈现温和增长但动能低于春节。商务部口径下，78个重点商圈在劳动节前四天客流和销售额分别同比增长5.0%和5.3%，低于春节期间的6.7%和7.5%；海南离岛免税消费同比增长10.4%、购物人数增长7.4%，也显著低于春节期间30.8%和35.4%的增幅。

• 跨境旅行边际改善，但还谈不上强反弹。假期跨境出行同比增长3.5%，国际航班仅同比增长0.6%；内地游客赴香港和澳门的人数分别同比增长10%和6.9%。这些数据说明跨境需求较前期有所恢复，但航班和整体出行增速并未形成真正强劲的重启势头。

• 房地产出现局部亮点，但修复广度仍有限。30个重点城市新房销售仍较去年劳动节假期下降8.2%，但一线城市同比增长12.1%，其中深圳在新一轮地产政策放松支持下大约同比激增65%。花旗将其视为高能级城市的局部绿芽，而不是全国楼市已经全面恢复的证据。

• 电影消费表现揭示了“参与度强、定价弱”的结构。劳动节电影票房同比小幅增长1.4%，明显好于春节期间-42.8%的表现；观影人次同比增长10.2%，但平均票价跌至四年低位。报告据此判断，消费者愿意参与休闲活动，但行业定价能力和消费升级力度仍弱。

• 体验型消费是少数明显跑赢领域。飞猪数据显示户外运动旅行搜索量同比增长130%，新华口径下演出消费支出同比增长17.6%，携程数据显示假期演出和体育活动参与人数增长30.6%，深度文化游参与人数增长52.3%。这表明消费偏好继续向低门槛、体验导向和文化活动倾斜，但其规模尚不足以完全抵消传统消费和客单价偏弱。

• 政策含义是短期大规模托底并不迫切。花旗认为，疲弱消费情绪叠加以旧换新补贴效应可能逐步消退，会限制内需上行空间；但出口仍在运行，4月新出口订单PMI升至两年高位，工业活动似乎也未受近期油价冲击明显影响。因此，在外需韧性和4月政治局会议偏乐观语气之下，近期政策显著转向的可能性较低。

• 下一轮政策观察窗口在年中政治局会议，但触发条件可能偏严格。报告判断，只有出口明显放缓或劳动力市场压力上升，才更可能推动政策层面的有意义再校准；在此之前，市场关注点将转向特朗普即将访华以及潜在中美峰会对外需和政策预期的影响。

论述逻辑

劳动节出行量仍增长但人均花费和价格偏弱 → 旅游、商圈、免税、电影和跨境旅行数据共同显示居民参与度尚可但支付意愿不足 → 一线城市地产和体验型消费存在亮点，却未扩散成广泛内需修复 → 生产和出口仍强，新出口订单PMI触及两年高位 → 政策层短期缺乏立即救助内需的压力 → 年中政治局会议才是下一次再校准窗口，前提可能是出口放缓或就业压力显性化。

关键展望

• 宏观经济方面，花旗预计中国经济仍将呈现K型分化：外需和生产端相对强，居民消费和国内需求仍是弱环节。劳动节数据没有显示消费信心明显修复，家庭更愿意出行但仍控制预算，内需上行空间可能被谨慎情绪和以旧换新补贴边际退坡限制。

• 政策方面，报告认为近期出现大规模政策救助的概率较低。由于出口仍强、4月新出口订单PMI达到两年高点、工业活动未明显受油价冲击拖累，加上4月政治局会议基调相对乐观，政策层短期未必会因为劳动节消费偏弱而迅速转向。

• 关键政策窗口方面，年中政治局会议是下一次可能出现有意义再校准的时间点。花旗判断，政策调整更可能由出口放缓或劳动力市场压力触发，而非单纯由假期消费偏弱触发；在此之前，特朗普访华和中美峰会预期将成为影响市场关注的外部变量。

• 行业趋势方面，旅游、电影、免税和商圈消费的共同信号是数量增长强于客单价和价格，消费行业可能继续面临客流不差但利润率、票价或单客消费偏弱的压力；体验型消费、户外运动、演出、体育和深度文化游仍是结构性亮点。

• 房地产方面，高能级城市尤其一线城市可能继续在政策放松后率先出现修复迹象，但30城整体新房销售仍同比下跌，说明全国性楼市复苏基础并不牢固。若修复无法从深圳等一线城市扩散到更多城市，地产对内需的拉动仍有限。

• 市场风险方面，主要风险来自外需转弱、劳动力市场压力上升、补贴退坡后消费进一步降温，以及中美关系或特朗普访华相关事件改变出口和政策预期。若这些风险兑现，政策再校准的时间和力度可能早于花旗当前基准判断。

推荐标的

• 报告未给出明确股票、债券、商品或汇率交易建议；隐含资产含义是对中国内需修复和消费相关资产保持审慎，不宜过早定价大规模政策救助。

• 结构上可关注体验型消费、户外运动、演出、体育活动和深度文化旅游等相对跑赢领域，但报告并未给出具体可买入标的。

关键图表

Figure 1：Figure 1：劳动节假期国内游客人次/旅游收入仅同比增长3.6%/2.9%，慢于春节期间

Figure 2：Figure 2：假期客运量平均同比增长3.5%，低于政府4%的预期且慢于春节期间

Figure 3：Figure 3：跨境旅行需求有所改善但未显示强劲反弹

Figure 4：Figure 4：电影市场同比小幅增长1.4%，观影人次更强劲增长10.2%

Figure 5：Figure 5：尽管一线城市出现回暖迹象，30个重点城市新房销售仍较去年劳动节假期下降8.2%

Figure 6：Figure 6：高能级城市住房市场显现回暖迹象