东吴证券 宏观深度报告：如何看待金铜油共振的持续性？

摘要

2026年6月下旬至今，黄金、原油和铜价出现共振走强，区间最大涨幅分别达到17%、30%与9%。 三者共同受益于地缘政治风险溢价抬升与海外流动性阶段顺风期，同时折射出全球供应链脆弱性与美元信用弱化。 黄金受益于美联储加息预期收敛、美国财政可持续性担忧及中国央行等增配储备（中国央行黄金在外储占比升至近9%），乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司。 铜价年初至今上涨15%，主要受美国精炼铜关税预期引发的跨区抢运库存错配（COMEX库存升至74万吨）、主要矿山供给扰动（智利二季度铜产量同比降7.7%，TC跌至-181美元/干吨）以及低库销比支撑，深度回调难度大。 原油则经历美伊局势引发的V型反弹至90美元/桶，霍尔木兹海峡通航量大幅压缩，美国战略石油储备（SPR）降至2.9亿桶创1982年以来最低水平，月线MACD金叉指向年内油价中枢难系统性下移。

主要观点

• 2026年6月下旬至今金油铜共振走强，最大涨幅分别达17%、30%与9%，反映地缘溢价与流动性顺风期。

• 黄金投机盘二季度充分消化，8月5日技术破位且MACD确认金叉，乐观情境金价有望上看5000美元/盎司。

• 高利率与金价可共存，美债利息支出高企削弱美元信用并强化去美元化叙事，2024-2025年利息支出占比超国防支出。

• 中国央行7月增持黄金64万盎司创重启周期新高，其黄金在外储占比升至近9%，SPDR黄金ETF亦在三季度转为净增持。

• 铜价年初至今涨15%，美国关税预期引发全球库存严重错配，COMEX库存达74万吨创新高，非美库存处于多年低位。

• 铜矿供给端频繁扰动，智利二季度产量同比降7.7%，现货粗炼费TC大幅跌至-181美元/干吨加剧原料争夺。

• 美伊博弈推动油价V型反弹至90美元/桶，霍尔木兹海峡油轮运力严重受阻，8月上旬日均过境油轮仅1.25艘。

• 美国战略石油储备（SPR）消耗至2.9亿桶，创1982年以来新低，市场安全缓冲空间严重收窄。

• IEA预计2026年全球原油消费面临2020年以来首次年度下滑，但三季度供给缺口仍达180万桶/日。

• 技术面布伦特原油月线MACD形成金叉形态，预示半年维度内油价中枢难出现系统性深跌。

论述逻辑

• 地缘风险抬升与美元流动性阶段改善 -> 驱动避险资产与工业品估值修复 -> 黄金受益于央行去美元化储备配置及美国债务财政担忧突破上行；铜受精炼铜关税预期抢运导致的非美低库存与智利减产负TC共振支撑；原油受海峡封锁与SPR触及1982年低位托底 -> 共同形成金铜油共振走强且中枢难大幅下移的格局。

关键展望

• 黄金：波动率处于27%非过热水平，乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司；黄金股表现仍需大盘与实物金价共同提振。

• 铜：关税落地前难有深度回调，后续需密切观察美国商务部审查推进节奏与白宫关税最终生效时间，以及LME铜交割改善情况。

• 原油：若美伊对峙僵持与海峡半封锁持续，布油年内或维持80-90美元/桶震荡；若封锁时间超预期可能再创新高；谈判重启或回落至70美元/桶附近。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 美林+库存周期的资产映射

图4. 新兴市场国央行仍为2026H1黄金增配主力

图5. 需求担忧拖累期货价格

图6. ao让 人 P 20 4