摩根大通：人形机器人与工业机器人——转型中的机器人：IPO管线、利润率惊喜与全球规模竞赛

原标题：Humanoid & Industrial Robot Robotics in transition: IPO pipeline, margin surprises, and global race for scale

摘要

摩根大通认为机器人板块正进入关键转型期，近期回调为长期投资者创造了有吸引力的入场点。过去一个月中国机器人股普遍下跌，但主要源于去杠杆和风险降低，而非基本面恶化。结构性增长动力（自动化、AI、机器人）依然稳固，预计未来两个季度板块将反弹并跑赢，支撑因素包括强劲的IPO管线（宇树科技、智元机器人）、密集行业事件以及政府订单从二季度起加速。宇树科技招股书显示2025年人形机器人交付超5500台，净利润率约35%，远超市场预期，验证了人形机器人规模化盈利的可行性。优必选股价一个月下跌约26%，但摩根大通认为其差异化定位（数据中心、物流、先进制造）及与西门子的合作（2026年产能达1万台）被低估。小鹏汽车计划2026年底前实现人形机器人Iron量产，月产量目标超1000台。中国工业机器人产量2026年前两个月同比增长31%，订单动能预计从二季度起显著回升。推荐标的包括Leader Drive、三花智能、敏实集团、恒立液压、优必选、现代汽车、小鹏汽车（均评级OW）。

主要观点

• 机器人板块进入关键转型期，近期回调创造买入机会：过去一个月中国机器人股普遍下跌，但主要源于去杠杆和风险降低，而非基本面恶化。
• 宇树科技科创板IPO是板块里程碑，计划募资约42亿元人民币，用于物理智能研发、人形机器人产品开发及新制造产能。
• 宇树科技2025年交付超5500台人形机器人（不含轮式），人形机器人销售占收入比从2024年的28%升至2025年前三季度的超50%。
• 宇树科技2025年全年收入17亿元人民币，经常性净利润约6亿元，净利润率约35%，毛利率约59%，远超市场预期。
• 宇树科技最新人形机器人定价仅4900美元，远低于西方同行，成本优势助其快速获取市场份额。
• 优必选股价一个月下跌约26%，跌幅大于中国IA板块平均（-16%）及同行如OneRobotics（-19%）和深圳越疆科技（-12%）。
• 优必选与西门子合作，计划2026年将产能扩大至每年1万台，聚焦数据中心、物流和先进制造场景。
• 小鹏汽车在4Q25业绩电话会上确认，下一代人形机器人Iron计划2026年底前量产，月产量目标超1000台。
• 小鹏汽车采用全栈自研技术（SoC、基础模型、数据、EE架构、AI基础设施），初期部署于门店接待、导购和零售辅助。
• 波士顿动力Atlas机器人预计2028年起部署于现代汽车工厂，现代汽车宣布投资9万亿韩元（约63亿美元）建设新机器人工厂和AI数据中心。
• 敏实集团将2026年机器人收入指引从1亿元上调至5亿元，并目标2027年达10亿元，反映强劲订单和供应链突破。
• 中国工业机器人产量2026年前两个月同比增长31%，较4Q25的15-20%月增速显著加快。
• 国内厂商（埃斯顿、汇川技术、埃夫特）自4Q25起平均提价约10%，但销量依然强劲，显示刚性需求。
• 订单活动在1Q因政府采购周期偏后而平淡，预计从二季度起显著回升。
• 未来六个月有密集行业事件：台湾AI/机器人峰会（5月）、韩国机器人展（6月）、日本机器人周（7月）、世界机器人大会（7/8月）、特斯拉AI/机器人日（8月、9月）、中国国际工业博览会（9月）。

论述逻辑

报告从近期板块回调入手，指出回调源于去杠杆而非基本面恶化，因此是买入机会。随后以宇树科技IPO为催化剂，展示其超预期的利润率（35% NPM）和规模化能力，证明人形机器人商业模式可行。接着分析优必选、小鹏汽车、波士顿动力等主要玩家的差异化定位和进展，强调各自在制造、商业化、技术上的优势。再通过供应链公司（三花、拓普、敏实）的业绩指引，揭示行业从早期向规模化过渡的迹象。最后用中国工业机器人产量数据（+31% Y/Y）和订单预期（2Q起加速）确认行业上行周期，并列出未来事件作为催化剂。结论是板块结构性增长动力完好，建议逢低吸纳优质标的。

关键展望

• 宇树科技IPO预计将成为板块重估催化剂，其高利润率可能重塑市场对人形机器人盈利能力的预期。
• 政府订单从二季度起预计显著回升，推动板块量能和情绪恢复。
• 小鹏汽车Iron机器人计划2026年底前量产，月产量目标超1000台，初期部署于商业场景。
• 波士顿动力Atlas机器人预计2028年起部署于现代汽车工厂。
• 未来六个月密集行业事件（WRC、CIIF、特斯拉AI日等）将提供持续催化剂。
• 报告未明确给出具体目标价或时间窗口，但强调2026年及以后增长动力稳固。

推荐标的

• Leader Drive (688017 CH)：评级OW，目标价188元（较当前264元有下行？实际为264元，目标价188元，但报告未明确说明方向，此处按原文列出）。
• 三花智能-A (002050 CH)：评级OW，目标价60元。
• 三花智能-H (2050 HK)：评级OW，目标价30港元。
• 敏实集团 (425 HK)：评级OW，目标价36港元。
• 恒立液压 (601100 CH)：评级OW，目标价95元。
• 优必选 (9880 HK)：评级OW，目标价94港元。
• 现代汽车 (005380 KS)：评级OW，目标价310,000韩元。
• 小鹏汽车 (9858 HK)：评级OW，目标价2港元（原文为2，可能为2港元？实际表格中为2港元，但需注意）。
• 小鹏汽车 (XPEV US)：评级OW，目标价19美元。
• 其他覆盖标的包括：宁波拓普（评级UW）、汇川技术（NC）、埃斯顿（NC）等，详见表格。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。