瑞银：中国医疗科技：2025年第四季度/2025年下半年预览：业绩可能稳定，主要由海外业务驱动；情绪改善

原标题：UBS China Medtech：Q4 H225 preview： Likely stable results mainly driven by overseas biz； sentiment improving

摘要

瑞银预计中国医疗科技公司2025年第四季度业绩稳定，主要受海外业务驱动。国内集采和DRG/DIP限制带来一定压力，但IVD检测量在第四季度环比稳定或改善，医疗设备招标韧性较强（环比+19%，同比-7%）。海外业务增长强劲，多家公司海外收入占比已较高（如微创医疗机器人58%、迈瑞50%）。展望2026年上半年，国内设备板块预计低至中个位数增长，IVD面临检测费统一风险（可能削减出厂价超20%），耗材稳定增长；海外业务延续强劲势头。瑞银上调情绪，看好AI、脑机接口等主题，首选鱼跃医疗和联影医疗。覆盖13家公司，多数给予买入评级。

主要观点

• 2025年第四季度国内医疗科技市场整体平淡，集采负面影响未进一步恶化。
• IVD检测量在第二至第三季度大幅下降后，第四季度环比稳定或改善。
• 医疗设备招标韧性较强，第四季度招标金额环比+19%，同比-7%（高基数）。
• 高值耗材市场9M25同比+0.2%，部分医院因DRG/DIP推迟择期手术，但第四季度可能韧性。
• 海外业务成为主要增长引擎：微创医疗机器人核心产品Toumai海外收入超2024年5倍；联影医疗和鱼跃医疗2026年海外收入指引分别约50%和30%同比增长。
• 2026年上半年国内设备板块预计低至中个位数增长，受2025年刺激政策落地和渠道去库存缓解推动。
• IVD板块若检测费统一，可能对出厂价造成超20%削减。
• 电生理和机器人辅助手术耗材前景乐观。
• 投资者情绪较2025年第四季度改善，受AI、脑机接口、手术机器人等主题交易及从生物制药板块轮动推动。
• 首选鱼跃医疗和联影医疗，因其海外收入扩张潜力、国内市场份额提升和政策影响可控。
• 鱼跃医疗2026年预计收入/净利润增长13%/1%，净利润率上半年承压，但有多项产品获批/上市催化剂。
• 联影医疗2026年预计收入/净利润增长25%/28%，若海外销售增长约50%可能超预期。

论述逻辑

报告从2025年第四季度预览出发，分析国内和海外市场表现：国内受集采和DRG/DIP影响但未进一步恶化，海外增长强劲。基于此，展望2026年上半年，国内设备受益刺激政策，IVD面临检测费统一风险，耗材稳定；海外延续高增长。投资者情绪因主题交易和轮动改善，瑞银据此更新股票偏好，选择鱼跃医疗和联影医疗为首选，理由包括海外扩张潜力、国内份额提升和政策风险可控。

关键展望

• 2026年上半年国内设备板块增长低至中个位数，IVD若检测费统一可能削减出厂价超20%，耗材稳定增长。
• 海外业务2026年延续强劲：联影医疗指引约50%海外收入增长，鱼跃医疗指引超30%有机海外增长。
• 鱼跃医疗催化剂：2026年第一季度在中国推出消费级智能戒指/连续乳酸监测仪，年中/第三季度获NMPA批准医疗级智能戒指/手表，2026年获美国FDA批准CPAP。
• 联影医疗催化剂：国内医院招标份额持续提升，2025年刺激计划实施及2026年刺激更新，集采降价温和，海外收入稳健增长。
• 微创医疗机器人：2025年全年业绩超预期，海外战略更新和2026年指引为近期催化剂。
• 风险：集采降价超预期、设备更新需求弱于预期、反腐影响、供应链地缘政治风险、产品研发慢于预期。

推荐标的

• 鱼跃医疗 (002223.SZ)：买入，目标价49.70元（DCF，WACC 8.0%），2026年预计收入/净利润增长13%/1%，海外收入增长超30%，新产品（CGM/PAP/AED/可穿戴）放量。
• 联影医疗 (688271.SH)：买入，目标价196元（DCF，WACC 7.2%），2026年预计收入/净利润增长25%/28%，海外收入增长约50%，国内份额提升。
• 迈瑞医疗 (300760.SZ)：买入，目标价284元（DCF，WACC 7.3%），2026年国内/海外业务正增长/双位数增长，但IVD检测费统一构成下行风险。
• 新产业生物 (300832.SZ)：买入，目标价77.90元（DCF，WACC 7.2%），2026年国内/海外收入增长5-10%/20-25%，净利润增长略高于收入。
• 惠泰医疗 (688617.SH)：买入，目标价399元（DCF，WACC 6.7%），2026年PFA手术量增长强劲，海外收入增长。
• 乐普医疗 (300003.SZ)：中性，目标价16.90元（DCF，WACC 8.2%），2026年传统业务持平，MA业务（PDRN注射、Thermage设备）为增长驱动。
• 华大智造 (688114.SH)：中性，目标价73.80元（DCF，WACC 8.5%），2026年关注国内份额、长读长平台商业化、地缘政治变化。
• 微创医疗机器人 (2252.HK)：中性，2025年收入超预期，海外成主要驱动，但国内竞争激烈。
• 威高股份 (1066.HK)：买入，目标价8.20港元（SOTP），2026年预计收入/净利润增长5%/3%，集采风险可控。
• 欧普康视 (300595.SZ)：中性，目标价18.10元（DCF，WACC 9.9%），2026年预计收入/净利润增长19%/19%，高端产品驱动。
• 爱博医疗 (688050.SH)：买入，目标价104元（DCF，WACC 9.2%），2026年预计收入/净利润增长18%/19%，PRL/EDOF IOL销售为催化剂。
• 开立医疗 (300633.SZ)：中性，目标价28.40元（DCF，WACC 8.0%），2026年收入CAGR 15%，净利润率15%，地缘政治可能带来需求上行。
• 时代天使 (6699.HK)：买入，目标价91.00港元（DCF，WACC 13.0%），2026年预计收入增长17%，海外增长34%，经营利润转正。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。