2026-09-07 · Bernstein · 股票策略

伯恩斯坦亚洲量化策略：债券收益率上升——风险真的被定价了吗？

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摘要

自2022年以来，美国名义和实际收益率上升对亚洲股市估值构成重大拖累，而通胀超标进一步加剧了这一风险。尽管今年早些时候的AI热潮抵消了收益率上升的影响，且6/7月的市场回调看似释放了极端估值风险，但伯恩斯坦认为实际情况更为复杂。从远期市盈率（fwd. PE）来看，亚洲市场因强劲的盈利预期显得估值合理，但韩国、台湾、日本和泰国面临极高的见顶盈利风险。此外，日本、韩国、台湾和澳大利亚的股息收益率与债券收益率之差接近历史低点，显示出极低的股票风险补偿。在存续期策略方面，自2020年收益率上升以来，短存续期股票表现优于长存续期股票，而中国股市在短存续期组合中占有重要地位，有望从收益率上升中受益。

主要观点

自2022年以来，美国名义和实际收益率上升对亚洲股市估值构成重大拖累，对估值产生明显的负面影响。

亚洲多国通胀已超出官方目标，其中韩国为2.8%（目标2%）、印度为4.45%（目标4%）、澳大利亚为3.5%（目标2-3%）、菲律宾为6.2%（目标2-4%）。

由于强劲的盈利预期，所有亚洲市场在远期市盈率上看起来估值合理，但韩国、台湾、日本和泰国面临极高的盈利见顶风险。

从市净率（PB）来看，韩国和台湾仍处于历史高位，日本和澳大利亚则交易在2021年峰值之上。

亚洲科技板块的远期市盈率为23.6倍，处于5年平均水平附近，但其市销率（P/S）仍处于历史高位，面临收益率上升的风险。

日本、韩国、台湾和澳大利亚的股息收益率与债券收益率之差接近历史低点，凸显出股票风险补偿异常之低。

自2020年债券收益率上升以来，短存续期股票实现了10.9%的年复合增长率（CAGR），领先于市场（10.1%）和长存续期股票（8.9%）。

在2020年之后，存续期策略趋势逆转，长存续期组合年化超额收益为-9%，而短存续期组合年化超额收益为5%。

尽管今年长存续期组合表现尚可，但从市销率（P/S）来看，长短存续期组合的估值均显紧张，接近+1标准差水平。

债券收益率的上升将最有利于中国股市，因为中国股票在短存续期组合中占有重要地位。

论述逻辑

美国名义和实际收益率上升以及亚洲多国通胀超标，对亚洲股市估值构成持续压力。

尽管远期市盈率因强劲的盈利预期显得合理，但韩国、台湾、日本和泰国的盈利预期处于历史高位，面临极高的见顶回落风险。

此外，市净率（P/B）和市销率（P/S）等指标仍处于历史高位或接近+1标准差，且股息收益率与债券收益率之差接近历史低点。

因此，当前的低市盈率并未充分定价债券收益率上升的风险；若收益率持续高企，短存续期股票（如中国股市）将更具防御性，而若收益率回落，基本面改善的长存续期股票前景将更好。

关键展望

如果美国10年期国债收益率突破5%（历史上仅在2000年和2007年出现过），可能会引发剧烈的估值收缩。

如果债券收益率开始回落，长存续期股票的前景将改善，因为其基本面正在好转（盈利预测重新上调）。

2026年中国、印尼、马来西亚、泰国、澳大利亚和香港的通胀预计将进一步上升。

关键图表

图2. 通胀甚至在亚洲内部也引发担忧——韩国、印度、澳大利亚和菲律宾的通胀已超出政府目标，而中国、印尼、马来西亚、泰国、澳大利亚和香港今年的通胀预计将进一步上升

图3. 然而，从市销率（P/S）来看，亚洲科技板块估值仍处于历史高位，若债券收益率进一步上升仍构成风险

图4. 短久期组合——尽管净上调仍为正面，但自7月以来上调步伐有所放缓，因此盈利周期对这些股票的支持力度减弱

图5. 亚洲短久期组合：若债券收益率进一步上升，可能从中受益

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伯恩斯坦 亚洲量化策略：债券收益率上升——风险真的被定价了吗？

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论述逻辑

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