彭波 郭双喜 公司研究 公司深度 映恩生物 B（09606）：稀缺的全球ADC小巨人，平台化创新打开长期空间

摘要

浙商证券首次覆盖映恩生物-B（09606.HK），给予"买入"评级，认为公司是稀缺的全球ADC小巨人。 2024年全球ADC市场规模达132亿美元，预计2028年将增至413亿美元；2025年中国ADC产品license-out交易总金额约262亿美元，约占中国全部license-out交易总金额19%。 核心资产DB-1311（B7-H3 ADC）在mCRPC、SCLC、NSCLC等多瘤种展现积极疗效，mCRPC一线全球III期试验（NCT07365995）以rPFS和OS为双主要终点正在推进，具有成为全球ADC领域BIC的潜质。 DB-1303（HER2 ADC）国内III期研究已达主要终点并递交上市申请，有望于2026年获批成为首个商业化产品。 公司已通过BioNTech（1.7亿美元首付款、合计超15亿美元里程碑）、百济神州（高达13亿美元）、GSK（超10亿美元）及三生制药（2500万美元首付款）等多笔BD合作构建全球化路径。 采用风险调整DCF估值，WACC为8.29%、永续增长率为1%假设下，中性和乐观预测下DB-1311与DB-1303两项核心资产价值合计分别约362亿元和433亿元，而截至2026/7/24收盘市值仅185亿元。 公司依托DIBAC、DIMAC及DUPAC三大平台延伸至双抗ADC、自免ADC及新型载荷等前沿方向，Duality 1.0至3.0战略路径清晰。 报告认为市场对B7-H3靶点安全性、BioNTech管理层变动及BD依赖的担忧属于过度解读，不构成中长期核心风险。

主要观点

• 全球ADC市场快速扩张，2024年市场规模132亿美元，预计2028年增至413亿美元；中国ADC出海活跃，2025年license-out交易总金额约262亿美元，占中国全部license-out交易总额19%。

• DB-1311（B7-H3 ADC）是公司中长期最具弹性的核心资产，凭借B7-H3广谱表达及差异化分子设计，在mCRPC、SCLC、NSCLC等多个瘤种展现积极疗效与可管理安全性，具有成为全球ADC领域BIC的潜质。

• DB-1303（HER2 ADC）进入兑现阶段，国内HER2阳性乳腺癌III期研究达主要终点并已递交上市申请，有望于2026年获批成为公司首个商业化产品。

• 公司已布局HER3、TROP2、ADAM9、CDH17等多靶点ADC管线，DB-1310、DB-1305已在肺癌、乳腺癌中开展临床验证，DB-1317、DB-1324切入高未满足需求的消化道肿瘤领域，形成核心产品之后的持续接力。

• 公司依托DIBAC、DIMAC及DUPAC三大平台延伸至双抗ADC（DB-1419、DB-1418）、自免ADC（DB-2304）及新型载荷（DUP5、DUP9）等前沿方向，打开长期成长空间。

• 采用风险调整DCF估值，WACC为8.29%、永续增长率为1%假设下，中性和乐观预测下DB-1311与DB-1303两项核心资产价值合计分别约362亿元和433亿元，截至2026/7/24收盘市值185亿元，当前估值尚未充分体现核心产品的临床和未来商业化价值。

• 针对B7-H3靶点安全性担忧，报告认为第一三共I-DXd因间质性肺病风险暂停系DXd类payload肺毒性，非B7-H3靶点本身问题；2026年FDA已解除IDeate-Lung02试验禁令，对映恩生物B7-H3 ADC影响有限。

• 针对BioNTech联合创始人兼CEO计划于2026年底离任的市场担忧，报告认为重大研发及BD决策由董事会及治理体系主导，合作管线预计未来一至两年内将迎来多项关键数据读出，对映恩生物现有合作管线的推进节奏及中长期价值无影响。

• 公司构建"Duality 1.0到3.0"战略路径：1.0以已验证靶点差异化快速跟随（DB-1303/DB-1305/DB-1311），2.0聚焦首创靶点与新模态组合（DB-1317/DB-1324/DB-2304/DB-1419/DB-1418），3.0通过DUPAC平台突破DXd类耐药瓶颈。

• BD合作密集且金额可观：BioNTech合作首付款1.7亿美元及合计超15亿美元里程碑；百济神州合作高达13亿美元额外付款；GSK合作DB-1324潜在总金额超10亿美元；Avenzo合作DB-1418首付款5000万美元；三生制药合作DB-1303首付款2500万美元。

• DB-1311在多个适应症中已披露积极单药疗效数据：SCLC uORR 56.2%（n=73），mCRPC uORR 28.0%、mrPFS 7.2月（n=32），铂耐药卵巢癌cORR 58.3%、DCR 75.0%（n=12），宫颈癌cORR 33.3%、DCR 86.7%（n=30）。

• DB-1305（TROP2 ADC）在铂耐药卵巢癌中取得41.4% ORR、82.8% DCR、7.3个月mDoR和7.4个月mPFS（n=58），FDA已授予快速通道认定；在TNBC中取得34.6%确认ORR和约5.6个月中位PFS，单药疗效处于同类可比水平。

论述逻辑

• 全球ADC市场快速扩张（2024年132亿美元→2028年413亿美元）叠加中国ADC出海活跃（2025年license-out 262亿美元），为映恩生物提供广阔行业空间。

• 公司两大核心资产临床价值持续验证→DB-1311在mCRPC、SCLC、卵巢癌等多瘤种展现BIC潜质，DB-1303国内III期达主要终点有望2026年获批→核心产品商业化路径明确。

• Duality 1.0-3.0战略路径+三大平台（DIBAC/DIMAC/DUPAC）延伸至双抗ADC、自免ADC和新型载荷→平台化创新打开长期成长空间。

• 多笔重磅BD合作（BioNTech/百济/GSK/Avenzo/三生制药）锁定全球商业化路径→体现平台与核心资产的国际认可度，为中长期现金流奠定基础。

关键展望

• DB-1311正在加速推进mCRPC一线全球III期临床试验（NCT07365995），以rPFS和OS为双主要终点，旨在提供更坚实的临床数据以加快商业化进程。

• DB-1303（HER2 ADC）有望于2026年获批，成为公司首个商业化产品，并通过三生制药及BioNTech合作锁定商业化路径。

• BioNTech合作管线预计未来一至两年内将迎来多项关键数据读出，具备持续推进的潜力。

• DB-1311联合PD-L1/VEGF-A双抗BNT327同时布局NSCLC和SCLC，有望由当前剂量优化和概念验证阶段持续向一线注册性开发推进。

• EGFR/HER3双抗ADC DB-1418/AVZO-1418用于治疗晚期实体瘤的I/II期试验已于2026年5月顺利完成中国首例患者入组给药。

推荐标的

• 映恩生物-B（09606.HK）：首次覆盖给予"买入"评级。收盘价HK$234.20，总市值约21,205百万港元。DCF估值显示核心资产DB-1311与DB-1303在中性和乐观预测下价值合计分别约362亿元和433亿元，当前市值185亿元尚未充分体现核心产品价值。报告未设定具体目标价。

关键图表

图1. 映恩生物发展历程

图2. 图表

图3. 图表

图4. 图表

图5. 美国CRPC治疗方案

图6. 图表

图7. 和1311的未来收测算（百万元）