摩根大通：中国电力公用事业：取消煤电标杆电价下限带来盈利下行风险；下调华润电力至中性

原标题：China Power Utilities: Removal of the floor for thermal tariff poses downside earnings risks; downgrade CR Power to Neutral

摘要

摩根大通对中国火电公用事业转向谨慎，将华润电力评级从超配下调至中性。报告认为，取消煤电标杆电价下限将导致2027年起电价进一步下行，压低覆盖公司的利润率。尽管政府同时提及完善容量电价机制，但容量电价能否抵消基础电价下降存在不确定性。因此，盈利前景不利，预计覆盖公司盈利和股息预测均面临下行风险。报告维持对华能国际的低配评级。

主要观点

• 国家发改委和能源局宣布完善储能和煤电/气电容量电价机制，但同时取消煤电标杆电价下限，未来电价由供需和燃料成本决定。此前政府设定的煤电电价下限为基准价下浮20%。
• 已签约煤电在部分沿海省份（如广东、浙江）面临超过10%的电价降幅，取消下限后下行风险更大。原因包括工业需求疲弱、可再生能源装机增长以及政府意图降低电价支持工业活动。
• 报告假设覆盖公司2026年煤电基础电价下降超过7%，2027年下降超过5%。
• 市场共识隐含覆盖公司股息率6-7%，但报告认为股息存在下调风险，原因包括持续的可再生能源投资、电价下调带来的火电资产减值风险，以及行业前景挑战下公司可能保留更多现金。
• 华能国际2024年派息率58%（承诺不低于50%），华润电力根据报告估算提高派息或每股股息的空间有限。
• 报告下调煤电基础电价假设，对华润电力和华能国际2026-27年盈利预测平均下调超过20%。
• 华润电力评级从超配下调至中性，目标价从21.5港元（2025年12月）下调至17.0港元（2026年12月）。
• 华能国际维持低配评级，目标价从4.85港元（2026年6月）下调至4.5港元（2026年12月）。
• 报告对华能国际2026-27年盈利预测比市场共识低超过20%。

论述逻辑

政府取消煤电标杆电价下限 → 电价由供需和燃料成本决定 → 工业需求疲弱、可再生能源增长、政府降电价意图 → 电价下行风险加大 → 覆盖公司2026-27年基础电价假设下调至下降超过7%/5% → 盈利预测下调超过20% → 股息增长不可持续 → 华润电力评级下调至中性，华能国际维持低配。

关键展望

• 2027年起煤电电价进一步下行风险。
• 容量电价机制的完善时间和幅度存在不确定性，能否抵消基础电价下降尚不明确。
• 报告假设2026年煤电基础电价下降超过7%，2027年下降超过5%。
• 华润电力目标价17.0港元（2026年12月），华能国际目标价4.5港元（2026年12月）。
• 上行风险：煤价低于预期、利用小时数高于预期、电价高于预期、可再生能源项目回报高于预期。下行风险：煤价高于预期、利用小时数低于预期、电价低于预期、可再生能源项目回报低于预期。

推荐标的

• 华润电力 (836 HK)：评级从超配下调至中性，目标价17.0港元（2026年12月），此前目标价21.5港元（2025年12月）。当前股价17.80港元。理由：电价下行风险导致盈利预测下调超过20%。
• 华能国际 (902 HK)：维持低配评级，目标价从4.85港元（2026年6月）下调至4.5港元（2026年12月）。当前股价5.70港元。理由：盈利预测下调超过20%，且低于市场共识。

关键图表

Table 1: Earnings & PT changes

• China Resources Power: Summary of Financials
• China Resources Power SOTP