汇丰：中国地产：追不上我：市场已进入2027年

原标题：Catch me if you can: the market’s already in 2027

摘要

汇丰认为2025年业绩噪音已不重要，市场已提前贴现2027年盈利复苏。报告基于覆盖开发商的2025年业绩，提出五大积极信号：市场对弱业绩反应平淡、优质购物中心表现突出、低线城市购物中心机会、政策约束放松推动再杠杆、股息稳定且有望随盈利恢复提升。首选买入标的为华润置地、建发国际和新城发展。预计所有覆盖的主要开发商将在2027年实现盈利增长，且库存减值下降快于预期可能带来上行风险。

主要观点

• 2025年业绩影响低于预期，市场已贴现2027年：股价对业绩反应不敏感，表明板块重估跑道更清晰，投资者关注2027年更亮眼的盈利前景。
• 优质购物中心有强劲跑赢潜力：华润置地购物中心零售额同比增长22%，远超整体市场（3.7%）和同业（7-15%），反映精心策划的租户组合可释放零售潜力。
• 低线城市购物中心进入议程：华润置地首次表示进军低线城市，汇丰此前已强调该市场被低估，首选标的新城发展（买入）直接受益。
• 再杠杆启动，政策约束放松：中国海外发展和华润置地净债务同比分别上升22%和37%，区域国企和民企也小幅上升，因“三道红线”报告要求停止。
• 股息稳定提供支撑，且随盈利恢复有提升空间：覆盖公司（除绿城和龙湖因核心亏损外）维持或提高派息率，建发国际股息率最高达7%，华润置地可能提高派息率。
• 2025年业绩摘要：覆盖开发商平均收入同比-12%，核心利润多数下滑，但部分公司毛利率改善（如新城发展毛利率从16.8%升至23.3%）。
• 盈利预测：预计2027年所有覆盖开发商盈利正增长，华润置地2027e净利润251.65亿元（同比+6%），建发国际47.67亿元（+7%），新城发展19.18亿元（+41%）。
• 估值：SOE开发商12个月远期PE均值约8倍，NAV折让约70%，2026年预测PE平均17.4倍，2027年降至12.9倍。
• 2026年至今股价表现：中国金茂涨9%，华润置地涨7%，新城发展涨1%，绿城涨1%，恒生指数跌1%，覆盖平均跌8%。
• 风险：库存减值、政策变化、宏观经济下行。

论述逻辑

2025年业绩弱但市场反应平淡 → 市场已提前贴现2027年盈利复苏 → 优质购物中心零售额强劲增长证明运营能力可创造超额收益 → 低线城市购物中心成为新增长点 → 政策放松（停止“三道红线”）使开发商重新加杠杆 → 股息稳定且有望随盈利恢复提升 → 板块估值处于历史低位，重估空间打开 → 首选盈利增长确定性强、股息高、主题契合的标的。

关键展望

• 2027年所有覆盖开发商预计实现盈利增长。
• 库存减值下降快于预期可能带来盈利预测上行风险。
• 华润置地可能提高派息率。
• 低线城市购物中心主题持续发酵。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价调整。

推荐标的

• 华润置地（1109 HK）：买入，目标价37.70港元，当前价29.16港元，NAV折让47%，2027e PE 7.2倍，股息率4.4%。理由：购物中心零售额增长22%远超同业，有望提高派息率。
• 建发国际（1908 HK）：买入，目标价19.90港元，当前价13.27港元，NAV折让69%，2027e PE 5.7倍，股息率6.8%。理由：最高股息率7%，盈利增长稳健。
• 新城发展（1030 HK）：买入，目标价3.00港元，当前价2.08港元，NAV折让72%，2027e PE 7.2倍。理由：直接受益低线城市购物中心主题。
• 其他覆盖标的：中国海外发展（688 HK）持有，目标价13.40港元；中国金茂（817 HK）持有，目标价1.50港元；绿城中国（3900 HK）持有，目标价9.50港元；越秀地产（123 HK）持有，目标价4.10港元；龙湖集团（960 HK）持有，目标价8.60港元；万科（2202 HK）减持，目标价3.00港元；贝壳（BEKE US）买入，目标价19.10美元；华润万象生活（1209 HK）持有，目标价48.00港元；绿城服务（2869 HK）买入，目标价5.10港元等。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。