伯恩斯坦：中国半导体设备：现在重新买入，WFE需求爆发而情绪重置

原标题：Bernstein China Semiconductors China Semicap: Time to reload now, WFE demand exploding while sentiment being reset

摘要

伯恩斯坦在2026年2月10日的报告中强烈建议重新买入中国半导体设备股，认为WFE需求远超预期，而市场情绪因短期订单指引下调已重置。报告大幅上调2025-2027年中国WFE需求预测，分别增加17亿、49亿和160亿美元，预计2025-2028年WFE需求分别为500亿、550亿、590亿和610亿美元，且存在进一步上行风险。报告指出，逻辑和存储领域需求异常强劲，即使考虑现有库存，中国WFE支出将持续创新高至2028年。国产化率预计从2025年的22%升至2026年的27%和2027年的32%。报告维持对NAURA、AMEC和Piotech的跑赢评级，目标价分别为650元、460元和450元。此外，报告认为中国AI芯片本地化将推动先进逻辑产能指数级扩张，而市场低估了先进逻辑资本开支需求。

主要观点

• 报告大幅上调中国WFE需求预测：2025-2027年分别上调17亿、49亿和160亿美元，2025-2028年预测为500亿、550亿、590亿和610亿美元。
• 中国WFE需求在2025年达到约500亿美元（进口392亿美元+国内110亿美元），2026年预计增长10%至550亿美元，其中国内供应商增长36%至150亿美元。
• 2027年早期信号更为积极，国内订单指引显示可能增长27%至190亿美元，总市场达600亿美元。
• 2028年WFE需求可能进一步上升至610亿美元，但报告认为存在上行空间。
• 中国在全球WFE中的份额预计从2025年峰值42%降至2026年的39%和2027年的37%，但绝对金额仍在增长。
• 国产化率持续提升：2025年22%，2026年27%，2027年32%。
• 先进逻辑和DRAM是主要增长驱动力，NAND因高基数仅小幅增长，成熟逻辑可能因短缺而继续扩张。
• AI芯片本地化需要先进逻辑产能指数级增长，且政府限制H200流入以保护本土产业，增强本土代工厂扩张信心。
• 市场低估先进逻辑资本开支需求，原因包括：无EUV需2-3倍WFE、AI芯片良率低2-3倍、多家代工厂竞争导致过度建设。
• 存储超级周期推动中国DRAM厂商在可寻址市场、融资和新进入者三方面受益，CXMT等厂商将加速扩张。
• YMTC在NAND领域无技术差距，已恢复232L+生产，计划将三期扩产时间从1.5年缩短至1年，预计2026年下半年IPO将成为催化剂。
• 成熟逻辑方面，中国可能面临短缺，因TSMC减少8英寸产能、NAND CMOS外包及AI芯片对周边成熟逻辑的需求。

论述逻辑

报告从近期股价回调约10%入手，指出市场因国内设备商下调2026年订单指引和竞争加剧而情绪重置。然而，最新渠道调研显示WFE需求全面远超预期，因此建议重新买入。报告通过更新中国WFE模型，从供给和需求两侧论证：供给端，进口预计持平于高位（约400亿美元），但国内供应商因2025年订单确认和国产化加速，2026年收入将增长36%；需求端，先进逻辑和存储扩张强劲，AI芯片本地化、DRAM超级周期和NAND加速扩产共同推动。报告还指出，全球设备商对中国WFE的保守指引源于有限可见性和战略谨慎，历史表明实际结果将远超指引。

关键展望

• 2026年中国WFE市场预计增长10%至550亿美元，国内供应商增长36%至150亿美元。
• 2027年国内供应商收入可能增长27%至190亿美元，总市场达600亿美元。
• 2028年WFE需求可能进一步上升，但报告未给出具体预测。
• YMTC预计在2026年下半年IPO，将成为本地设备股的重要催化剂。
• 中国AI芯片本地化将推动先进逻辑产能指数级增长，政府限制H200进口以保护本土产业。
• 报告未明确给出风险因素，但提及设备消化风险已不再是主要担忧。

推荐标的

• NAURA (002371.CH)：跑赢，目标价650元。国内WFE龙头，产品组合最广，覆盖沉积、干法刻蚀、热处理和清洗，客户基础多元，受益于国产替代加速。
• AMEC (688012.CH)：跑赢，目标价460元。专注于干法刻蚀和沉积，技术领先，全球认可度高，受益于国产替代加速。
• Piotech (688072.CH)：跑赢，目标价450元。新兴国内WFE供应商，专注于沉积和混合键合设备，产品创新记录良好，受益于国产替代加速。
• Tokyo Electron (8035.JP)：跑赢，目标价49,900日元。全球第四大半导体设备供应商，在6个产品领域有主要布局，日元贬值后有望获得份额和扩大利润率。
• Kokusai (6525.JP)：跑赢，目标价6,930日元。批量ALD领导者，在先进节点尤其是GAA中采用增加，NAND领域需求积极。
• Screen (7735.JP)：市场表现，目标价21,600日元。清洗设备领先供应商，估值最低但增长驱动力最少。
• AMAT (Applied Materials)：跑赢，目标价390美元。数据已重置，关键拐点暴露充分，中国风险已降低。
• LRCX (Lam Research)：跑赢，目标价285美元。受益于关键拐点（GAA、封装、HBM、NAND升级），2026年评论支持。
• ASML (ASML)：跑赢，目标价1,600欧元（美股1,911美元）。预计未来五年实现稳健增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。