伯恩斯坦 美团（3690.HK）：二季度重回盈利……然后呢？

摘要

伯恩斯坦维持美团（3690.HK）与大市同步评级和 85 港元目标价，并因公司重回盈利将估值方法由 1x 2027E PS 改回 12 倍 FY+1 PE。 2026 年二季度收入 1,046.43 亿元人民币、同比+14.4%，超伯恩斯坦预测（1,030.93 亿）与彭博一致预期（1,010.79 亿）；调整后 EBITDA 40.98 亿元高于一致预期的 31.66 亿，Non-GAAP 净利润 25.24 亿元为四个季度以来首次盈利。 核心本地商业经营利润 56.68 亿元，较一季度约 20 亿亏损大幅反转，报告将其归因于阿里把开支重心转向 AI capex 后外卖竞争退潮；新业务亏损 17.39 亿元，低于市场此前预测的 24.22 亿，沙特业务已于 7 月实现盈利（22 个月盈亏平衡，快于香港的 29 个月）。 基于管理层指引，伯恩斯坦预计三季度核心本地商业收入约+16%、集团收入约+20%，并把 2026E Non-GAAP 净利润由 24.54 亿大幅上调至 54.81 亿。 报告同时强调，宏观逆风与竞争摩擦仍制约美团收入增长，外卖、电商与即时零售三大市场融合将令竞争周期性反复出现，故仅维持中性评级。

主要观点

• 二季度收入 1,046.43 亿元、同比+14.4%，好于伯恩斯坦自身预测（约 1,031 亿）和彭博一致预期（约 1,011 亿），毛利率 33.5% 同比提升 0.4pct。

• 集团四个季度以来首次盈利（2025Q2 以来首次），Non-GAAP 净利润 25.24 亿元，调整后 EBITDA 40.98 亿元亦高于一致预期建模的 31.66 亿元。

• 核心本地商业经营利润 56.68 亿元，较一季度约 20 亿元的亏损大幅反转，收入 715.31 亿元同比+10.1%；报告认为这反映阿里转向 AI capex 后外卖竞争迅速降温。

• 新业务亏损收窄至 17.39 亿元，低于伯恩斯坦原预测 25.33 亿与市场预测 24.22 亿，且与管理层约 25 亿的指引一致；沙特业务 7 月实现盈利，用 22 个月达到盈亏平衡（香港用了 29 个月）。

• 外卖业务：单量约 61 亿单、同比约+1%，收入 429.3 亿元、同比约+6-7%；据管理层口径估算单均收入约 7 元，GTV 口径利润率约 40bps（报告表述）。

• 营销投入并未收缩：二季度集团销售与营销费用 247 亿元，同比+11.5%（增加约 26 亿元）；核心本地商业商户服务（佣金+广告）收入同比+4.0%。

• 未分配项亏损 12.38 亿元，较一季度激增后回落；汇率变动及其他项目抵消了更高的 AI 支出。

• 大幅上调盈利预测：2026E Non-GAAP 净利润由 24.54 亿上调至 54.81 亿（+123.4%），2027E 由 265.00 亿升至 349.11 亿（+31.7%）；2026E 收入由 4,060 亿上调至 4,237 亿（+4.3%）。

• 评级 Market-Perform、目标价 85 港元（8 月 28 日收盘价 77.50 港元）：因公司重回盈利，估值方法由 1x 2027E PS 改回 12 倍 FY+1 PE，即按 12 倍 2027E PE 定价。

• 竞争并未终结：宏观逆风与持续的竞争摩擦仍制约美团收入增长，公司继续聚焦市场份额；外卖、电商与即时零售市场融合意味着竞争将周期性反复出现。

• 三季度展望更高投入：基于管理层指引建模，Q3 核心本地商业收入约+16%、集团收入约+20%；报告小标题即提示“重回盈利，但 Q3 支出将更高”。

论述逻辑

• 起点：外卖补贴大战退潮（阿里决定把开支重心转向 AI capex）→ 美团竞争压力迅速缓解，Q2 集团自 2025Q2 以来首次重回盈利。

• 盈利传导：核心本地商业由 Q1 约 20 亿亏损转为 56.68 亿经营利润、新业务亏损 17.39 亿低于预期、未分配亏损回落 → 调整后 EBITDA 41 亿与 Non-GAAP 净利 25 亿均超一致预期。

• 落到结论：盈利回归支撑大幅上调预测并切换估值方法至 12 倍 FY+1 PE → 得出 85 港元目标价 → 维持 Market-Perform 中性评级。

关键展望

• 三季度将显示更高支出：基于管理层指引，Q3 核心本地商业收入增长约 16%、集团收入增长约 20%。

• 到店竞争重回：Q2 不跟进字节到店餐饮补贴带来的高利润率在 Q3 部分逆转，美团选择为份额而战。

• 海外减亏路径：沙特业务 2026 年 7 月实现盈利，22 个月达到盈亏平衡，快于香港的 29 个月。

• 12 个月目标价 85 港元，基于 12 倍 2027E PE；对应 2027E 调整后 EPS 5.56 元人民币（2026E 为 0.87 元）。

• 上行风险：外卖竞争显著缓和、海外战略变化导致国际亏损低于预期、Instashopping 收入与利润增长显著更快。

• 下行风险：宏观风险（信贷、零售消费）、平台用户参与度波动、外卖单位经济模型（客单价、变现率、骑手成本、运营费用）、与饿了么、携程等对手的竞争、中国反垄断等监管风险、新业务（如社区电商）亏损。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：评级 Market-Perform（与大市同步），12 个月目标价 85 港元（2026 年 8 月 28 日收盘价 77.50 港元），估值基于 12 倍 2027E PE。理由：Q2 重回盈利、新业务亏损收窄并大幅上调盈利预测，但宏观逆风与竞争摩擦制约收入增长、三大市场融合下竞争将周期性反复，故仅给予中性评级。