UBS：美国前端利率下行与曲线变陡

原标题：US Rates Strategy: Mid-Year Outlook

摘要

瑞银年中美国利率策略认为，市场对美国前端利率的重新定价已经过度。其基本情景是美联储在2026年底前按兵不动，2027年才开始降息；随着劳动力市场和通胀数据走软，前端收益率将在未来几个月下行。瑞银目标为年底2年期美债收益率3.95%、10年期4.35%、30年期4.85%，并建议增加2s/10s曲线变陡头寸。报告还认为，美国国债票息拍卖规模至少到2027年2月前不太可能上调，今年净票息融资约1.493万亿美元、与去年相近。通胀市场方面，瑞银预计5年和10年TIPS盈亏平衡通胀率年底分别为235bp和230bp，5年实际收益率风险回报更有吸引力，建议买入5年TIPS。

主要观点

• 瑞银认为市场对美国加息周期的定价过度。年初远期利率仍隐含到12月前超过两次降息，而现在同一时期已定价约31bp紧缩，曲线熊平明显。瑞银认为，劳动力市场通胀压力有限、下半年通胀会重新放缓，因此前端收益率更可能下行，而不是继续反映可持续的加息周期。

• 宏观假设支持美联储年底前按兵不动、2027年降息。瑞银经济学家预计年末失业率为4.5%，核心PCE在下半年以2.0%折年率运行，12月同比约3.0%，2027年降至2.4%。关税对核心商品的冲击可能已见顶，租金通胀将继续放缓，机票等核心服务除住房项目也会帮助通胀降温。

• 瑞银的公允价值模型显示收益率上行已超出基本面。模型用主成分分析分解收益率曲线，再用3个月远期OIS、布伦特油价、扣除美联储后的国债供给占GDP比重、5Yx5Y通胀互换和GDP预期等变量解释水平与斜率因子。当前水平因子相对驱动项偏高，特别是中腹部收益率看起来约高出15bp。

• 国债供给压力是结构性上行力量，但不足以推翻下行收益率目标。瑞银预计2026财年预算赤字约1.992万亿美元、2027财年约2.051万亿美元，国债票息债务占GDP比重年底升至62.5%、2027年底约64.5%。不过财政部仍可能维持票息拍卖规模不变至少到2027年2月，2026年净票息供给约1.493万亿美元，接近去年水平。

• 具体收益率目标体现前端更有下行空间。瑞银预计2年期收益率年底降至3.95%、10年期降至4.35%、30年期为4.85%。这意味着2s/10s曲线变陡至40bp，5s/30s曲线达到80bp。风险双向：如果增长和招聘扩散到科技以外，收益率或上行；若消费回落与就业放缓叠加，市场可能更快定价降息。

• 曲线策略上，瑞银建议加2s/10s变陡头寸。局部估值显示多个曲线对相对前端利率水平过平，其中2s/10s和5s/30s具有相对价值和正 carry。报告认为，下半年持有前端久期和曲线陡峭化敞口更容易获利。

• 通胀市场方面，瑞银偏好5年TIPS。1年通胀互换近期明显下行，但仍隐含高于瑞银通胀预测；5年和10年盈亏平衡通胀率年底目标分别为235bp和230bp。结合名义收益率目标，瑞银预计5年和10年实际收益率年底为1.70%和2.05%，其中5年实际收益率在名义债和通胀市场分化后风险回报更好。

论述逻辑

市场从年初降息预期转为定价紧缩→前端和中腹部收益率上行超过瑞银基本面模型→劳动力市场和核心PCE下半年预计走软→美联储年底前按兵不动但2027年降息预期会重新进入曲线→国债供给上升构成结构性压力但票息拍卖规模短期不变→收益率下行和曲线变陡成为主线，5年TIPS因实际收益率偏高获得更好风险回报。

关键展望

• 年底收益率目标为2年期3.95%、10年期4.35%、30年期4.85%，瑞银认为收益率风险在未来几个月偏下行，尤其是前端。

• 财政部名义票息拍卖规模至少到2027年2月前可能保持不变，全年票息净融资预计约1.493万亿美元，供给节奏大致贴近去年。

• 通胀市场预计温和修复：5年和10年TIPS盈亏平衡通胀率年底目标为235bp和230bp，但软通胀数据会限制盈亏平衡通胀率上行空间。

• 主要风险是两边分布：增长和招聘若超预期扩散会推高收益率；若就业放缓叠加消费者明显回撤，则市场会更快定价降息并推动收益率更低。

推荐标的

• 美国前端久期多头：劳动力和通胀数据走软预计推动2年期收益率向3.95%回落。

• 2s/10s美债曲线变陡：曲线相对前端利率水平过平，瑞银建议增加2s/10s steepener。

• 5年TIPS：名义收益率与通胀市场分化后，5年实际收益率提供更好的风险回报。

• 5s/30s变陡敞口：若前端下行且长端受供给约束，曲线有进一步变陡空间。

关键图表

Figure 1：过去几个月发达市场债券表现出现分化。

Figure 2：美国曲线虽低于峰值但仍计入到3月35bp紧缩。

Figure 3：瑞银公允价值模型显示收益率水平相对基本面偏高。

Figure 4：瑞银目标2年期收益率年底3.95%、10年期收益率4.35%。

Figure 5：多个曲线对相对前端利率水平显得过平。

Figure 6：瑞银建议增加2s/10s曲线变陡头寸。

Figure 7：1年通胀互换近期显著下行但仍隐含整体和核心通胀高于瑞银预测约25bp。

Figure 8：远期通胀预期也降至近三个月最低水平。

Figure 9：通胀互换和盈亏平衡通胀率相对瑞银公允价值模型明显偏便宜。

Figure 10：瑞银预计盈亏平衡通胀率将在现货口径走阔但仅温和跑赢远期。

Figure 11：名义收益率和通胀市场表现分化后5年实际收益率风险回报更有吸引力。

Figure 12：瑞银预计财政部至少到2027年2月前维持票息拍卖规模不变，2026年净票息供给约1.493万亿美元。

Figure 13：年初至今剥离交易活动平均每月约50亿美元。

Figure 14：二季度银行对美国国债需求大幅放缓。

Figure 15：美国国债收益率曲线公允价值模型PC1细节。

Figure 16：美国国债收益率曲线公允价值模型PC2细节。

Figure 17：通胀互换曲线公允价值模型PC1细节。

Figure 18：通胀互换曲线公允价值模型PC2细节。