国泰君安期货 邵婉嫕 俞尘泯 期货研究 商品期货 君研观市：大宗商品策略周报

摘要

国泰君安期货本期周报（8/17-8/21）认为商品定价由“数据验证”窗口转入“按兵不动定价后的观望”。 上周美国7月CPI同比3.4%、核心CPI同比2.4%、PPI同比4.7%、零售销售环比-0.6%、非农月增-2.3万，数据全线走弱验证经济降温，9月加息概率由40%回落至30%，美元回落至99.64、10年期美债收益率4.69%，流动性环境对商品估值中性偏暖。 中东霍尔木兹海峡通航停滞、沙特出口周度砍半（中东出口较战前降幅约800-1100万桶/日），10月前复航计价概率降至10%，油价反弹但不追涨、等待回调低买。 国内7月社融增速7.4%持平、新增人民币贷款-3400亿元，信用扩张偏弱，算力、新能源车、集成电路等新质生产力高景气延续，新旧动能K型分化。 板块排序为贵金属（强）＞有色（偏强）＞黑色＝农产品（中性偏强）＞新能源金属（中）＞能化（中性偏弱·分化），配置基调延续“结构＋防守”。 进攻主线为黄金（915-970元/克）与铜（103000-110000元/吨）、锌，焦煤焦炭逢低试多、油脂/生猪/白糖偏强，原油多单谨慎，PTA/EG偏强多配，玻璃/纯碱/尿素偏弱。 期权波动率极端分化：豆一、铁矿石处93%-98%极高分位宜卖权，铜、白银、PTA等处1.7%-3.3%极低分位宜买权。 本周关注8/17中国7月经济数据、8/19 FOMC会议纪要、8/21美国Markit PMI初值及8月底Jackson Hole对美联储路径的进一步指引。

主要观点

• 美国7月宏观数据全线走弱、验证经济降温：CPI同比3.4%（前值3.5%）、核心CPI同比2.4%（前值2.6%）、PPI同比4.7%、零售销售环比-0.6%、非农月增-2.3万（两年来首次转负）。

• 弱数据强化美联储“按兵不动”定价，9月加息概率由40%回落至30%；美元指数回落至99.64（101附近压力、99.4支撑）、10年期美债收益率4.69，流动性环境对商品估值中性偏暖。

• 中东地缘反复：霍尔木兹海峡通航停滞、沙特出口周度砍半，中东出口较战前降幅约800-1100万桶/日；对10月前复航计价概率降至10%，地缘溢价回归但实货降温，油价冲高、不追涨，等待回调低买。

• 板块单边强弱排序：贵金属（强）＞有色（偏强）＞黑色（中性偏强）＝农产品（中性偏强）＞新能源金属（中）＞能化（中性偏弱·分化）。

• 配置基调延续“结构＋防守”：进攻主线为贵金属及基本面最扎实的铜、锌；黑色焦煤焦炭逢低试多、螺纹热卷提前交易旺季正反馈；农产品油脂/生猪/白糖偏强；原油多单谨慎、等待回调低买；聚酯PTA/EG偏强多配，玻璃/纯碱/尿素/硫磺偏弱。

• 黄金相对估值开始偏贵、短期利多计价后存在调整可能，但中长期贵金属维持看多；FICC看空美元、看多黄金观点兑现后转观望。

• 国内信用扩张偏弱延续：7月社融增速7.4%持平、新增人民币贷款-3400亿元，传统地产、基建施工节奏偏弱，但算力、新能源车、集成电路等新质生产力高景气延续，新旧动能K型分化明显；十年期国债期货维持108.30-109.60区间震荡。

• 商品期权波动率延续极端分化：豆一、铁矿石平值IV处极高分位（93%-98%），权利金偏贵，方向偏空或震荡品种宜卖虚值看涨、卖跨式或熊市价差；铜、白银、锡、豆油、PVC、PTA、原木、20号胶、短纤、鸡蛋处极低分位（1.7%-3.3%），宜以买权或买跨式博弈方向。

• 关键点位：铜103000-110000元/吨偏强运行（美元走弱＋LME去库）、锌25000-26500元/吨（加工费新低）、铝23500-24500元/吨、黄金915-970元/克、白银14000-16500元/千克；原油预估70-75美元/桶低位才有大规模抄底意愿。

• 资金分配（基准情景）：贵金属12-15%、有色15-20%、黑色10%、农产品10-12%、新能源金属5%、能化10%；鸽派情景下贵金属加至18-20%、有色加至25%；鹰派情景下有色降至10%、能化降至5%。

• 本周关键变量为三者共振：美伊地缘反复（霍尔木兹通航停滞、10月前复航概率10%）×美国7月数据全线走弱、强化美联储按兵不动×国内信用扩张偏弱、新质生产力K型分化——决定交易情景切换。

• 权益市场处AI产业真空期、科技与非科技筹码非对称风险未消，维持均衡配置；通胀仍高于2%目标、下行速度或放缓（能源分项拖累约11bp）。

论述逻辑

• 起点：美国7月CPI 3.4%/核心2.4%/零售-0.6%/非农-2.3万全线走弱→兑现“经济动能回落”判断。

• 宏观推论：美联储由紧缩边际转向按兵不动（9月加息概率40%→30%），美元回落至99.64、美债4.69→流动性对商品估值中性偏暖，FICC看空美元、看多黄金兑现后转观望。

• 地缘叠加：霍尔木兹通航停滞、沙特出口砍半、10月前复航概率降至10%→地缘溢价回归但实货降温，油价冲高不支持继续追涨，同时第二次复航对价格的边际利空相对减弱。

• 国内链条：社融7.4%、新增贷款-3400亿元→信用扩张偏弱、新旧动能K型分化→黑色以预期博弈为主、十债108.30-109.60区间震荡、权益存量资金博弈。

• 结论：三者共振使商品定价由“数据验证”转入“按兵不动定价后的观望”→配置基调“结构＋防守”，以贵金属与铜锌为进攻主线、能化偏弱品种空配，并按基准/鸽派/鹰派三情景矩阵动态调整仓位与资金分配。

关键展望

• 本周（8/17-8/21）商品定价由“数据验证”转入“按兵不动定价后的观望”，关注美国初请失业金、8月Markit PMI初值与8月底Jackson Hole对美联储路径的进一步指引。

• 8/17中国7月经济数据（工业增加值、社零、固投、70城房价）陆续公布，验证内需修复斜率；同日DeepSeek API新价格生效，事件前控仓。

• 8/19美国FOMC 7月议息会议纪要或延续按兵不动、金银偏多，叠加API/EIA原油库存，数据前降杠杆。

• 8/21美国8月Markit PMI初值、密歇根消费者信心终值及FOMC票委讲话：数据弱确认经济走弱、美元回落利多有色贵金属，事件前控仓。

• 需防9月能化下游刚性补库强化近月原油外溢；原油风险提示为中东局势反复、海峡通航恢复的不确定性。

• 通胀仍高于2%目标、下行速度或放缓：能源分项拖累约11bp，但海峡无实质改善背景下后续回落放缓。

推荐标的

• 贵金属——黄金偏强、回踩加多、月度多配，白银卖看跌表达底部抬升，铂钯期权双卖；黄金关键区间915-970元/克、白银14000-16500元/千克，基准资金12-15%。

• 有色——铜/锌逢低多配：铜103000-110000元/吨（美元走弱＋LME去库＋刚果禁令）、锌25000-26500元/吨（加工费新低），铝高位震荡、铅底部形成，镍配额托底关注内外正套；基准资金15-20%。

• 黑色——焦煤、焦炭偏强逢低试多（矿难扰动＋铁水复产＋低库存），螺纹、热卷提前交易旺季正反馈，铁矿反弹空或卖09合约780附近看涨期权。

• 原油——多单谨慎、地缘溢价回吐风险下等待回调低买：Brent下边际参考m1-m2 1.5美元/桶以下，预估70-75美元/桶低位才有大规模抄底意愿；轻仓多配＋保护看跌。

• 农产品——生猪/白糖/棕榈油偏强逢低多，豆粕滚动多单（鸽派情景天气行情回归可追多豆粕），玉米/玉米淀粉偏弱；本周以震荡偏强思路对待。

• 新能源金属——整体中性、区间运行，轻仓（基准5%）；多晶硅受反内卷驱动重心抬升（售价不得低于完全成本），关注上游报价；碳酸锂13.5-16.5万元/吨反弹上涨、工业硅8500-9000元/吨观望。

• 金融期货——股指IF2608核心运行区间4532-4741点（IH2608 2836-2967、IC2608 7622-8218、IM2608 7460-8040，区间思路）；十年期国债期货108.30-109.60区间震荡。

• 期权策略——豆一、铁矿石卖虚值看涨/卖跨式或熊市价差收高溢价（平值IV分位98.33%/93.33%）；铜、白银、豆油、PTA等极低分位品种以买虚值看涨/买跨式博弈方向（铜、白银60日分位1.67%）。