野村：开立医疗：FY25业绩回顾：前景改善

原标题：FY25 results review: outlook improving

摘要

野村维持开立医疗的买入评级，但将目标价从35.93元下调至34.11元，隐含25%的上行空间。FY25收入同比增长15%至23.1亿元，超出彭博一致预期的21.8亿元；净利润同比增长39%至1.97亿元，低于一致预期的2.13亿元。4Q25收入同比增长38%至8.5亿元，主要受国内采购复苏和海外内窥镜销售强劲推动；4Q25净利润为1.64亿元，远高于4Q24的0.33亿元。管理层给出2026E收入同比增长约15%和净利润率双位数的目标。野村预计内窥镜业务将继续获取市场份额，并抵消超声业务的挑战。

主要观点

• FY25收入同比增长15%至23.1亿元，超出彭博一致预期（21.8亿元）。
• FY25净利润同比增长39%至1.97亿元，低于彭博一致预期（2.13亿元）。
• 4Q25收入同比增长38%至8.5亿元（vs 1Q/2Q/3Q25的-10%/0%/28%），受国内采购复苏和海外内窥镜销售推动。
• 4Q25净利润为1.64亿元（vs 4Q24的0.33亿元），主要因收入增长。
• 4Q25毛利率同比提升1.9个百分点至64.8%，因高毛利内窥镜销售占比提升，抵消了超声集采降价和低毛利IVUS销售占比下降的影响。
• 4Q25营业利润率同比提升10.4个百分点至21.6%，主要得益于规模效应。
• 管理层预计2026E收入同比增长约15%，内窥镜业务同比增长20-30%（受新推出的H650系列销售爬坡推动）。
• 管理层预计2026E净利润率为双位数，得益于产品组合优化带来的毛利率提升。
• 管理层指出超声业务渠道库存问题仍需在2026E解决，整体超声市场预计同比持平。
• 野村预计内窥镜业务将继续在中国获取市场份额，并抵消超声业务的挑战（需求疲软、竞争加剧）。
• 野村维持买入评级，基于DCF的新目标价为34.11元（WACC 10.0%，终端增长率4.0%），因FY25盈利低于预期而下调FY26/27F盈利预测。
• 当前股价对应FY26F fully diluted EPS 0.79元的34.6倍PE。

论述逻辑

FY25收入增长超预期，但净利润低于预期，主要因4Q25收入强劲（+38% y-y）带动利润大幅增长。管理层对2026E持谨慎乐观态度，内窥镜业务增长强劲（H650系列），但超声业务面临渠道库存和需求疲软。野村认为内窥镜业务将持续获取市场份额，抵消超声业务压力，并预计利润率随销售增长和新业务成熟而扩张。因此维持买入评级，但下调目标价以反映FY25盈利低于预期。

关键展望

• 2026E收入同比增长约15%，内窥镜业务同比增长20-30%。
• 2026E净利润率目标为双位数。
• 超声业务渠道库存问题需在2026E解决，整体超声市场预计同比持平。
• 风险：医院采购复苏低于预期；去库存时间超预期。

推荐标的

• 开立医疗（300633 CH）：评级买入，目标价CNY 34.11（隐含25%上行空间），当前价CNY 27.29（2026-04-16）。理由：内窥镜业务增长强劲，有望抵消超声业务挑战，估值吸引。

关键图表

Fig. 1: Sonoscape – FY25/4Q25 income statement