范林泉 公司研究 首次覆盖 石头科技（688169）：首次覆盖报告：海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性

摘要

爱建证券首次覆盖石头科技并给予“买入”评级，预计公司2026-2028年营业收入分别为227.3/271.0/307.5亿元，归母净利润为19.6/25.7/31.7亿元。 按GMV计，公司是全球扫地机器人销额第一品牌，2025年营业收入达186.9亿元，同比增长56.5%，其中高毛利的境外收入占比升至55.9%。 前期境内市场投放和新品类培育导致2025年利润短期承压，但26Q1新业务减亏及销售费用率下降已使利润端恢复增长。 全球智能清洁电器市场仍处扩容阶段，中国市场扫地机器人渗透率显著低于美国和韩国，叠加公司在美国线下KA渠道的拓展与多品类出海布局，中长期增长空间明确。 当前公司2026年PE为12.7X，低于可比公司均值15.0X，估值具备提升空间。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，预计2026-2028年营收与归母净利润保持双位数增长，对应PE分别为12.7X/9.7X/7.8X。

• 2025年营收高增且境外收入过半，境外业务高毛利率为集团提供盈利支撑。

• 新业务逐步度过投入期，26Q1洗地机、割草机器人等减亏推动利润端恢复增长。

• 全球扫地机器人市场持续扩容，中国市场扫地机器人渗透率远低于韩国和美国。

• 美国线下KA渠道为份额扩张提供明确路径，公司已入驻多家头部零售商。

• 估值低于可比公司平均水平，具备提升空间。

论述逻辑

• 全球智能清洁电器市场扩容且渗透率较低 → 公司作为全球扫地机第一品牌，境外高毛利业务占比持续提升 → 2025年受境内市场投放和新品类培育期影响，集团利润短期承压 → 26Q1新品类减亏与销售费用率下降促使利润端恢复正增长 → 叠加美国线下渠道拓展与持续研发迭代，盈利能力步入修复通道 → 给予“买入”评级。

关键展望

• 集团净利率将从低点逐步回升，取决于新业务盈利修复延续、境外高毛利业务占比提升与费用率自高位回落。

• 美国线下收入和市场份额有望随KA渠道门店覆盖及上架SKU数量增加而提升。

• 割草机器人在欧洲市场的放量与盈利表现将直接利好其他智能电器产品收入与毛利率。

推荐标的

• 石头科技（688169.SH）：首次覆盖，给予“买入”评级。

• 报告提及可比公司：科沃斯、美的集团、安克创新，但未提供具体评级。