夏路路 侯杰 曹卓铭 公司研究 业绩点评 SeaLimited（SE）：电商利润增长预期向好

摘要

Sea Limited 2026 年第二季度收入 77.9 亿美元，同增 48.1%，大幅超出 Visible Alpha 一致预期的 71.6 亿美元，电商、电子支付、游戏三大板块收入均超预期；经调整 EBITDA 9.2 亿美元，同样超出一致预期的 9.0 亿美元。 电商板块收入同增 48.2% 至 55.9 亿美元，广告收入同增超 70%，管理层据此上调 2026 年全年电商经调整 EBITDA 指引至不低于 10 亿美元（此前为不低于 8.8 亿美元），并维持全年 GMV 同增超 25% 的指引。 电子支付收入同增 59.0% 至 14.0 亿美元，Monee 贷款余额约 110 亿美元、同增 62.5%，不良贷款占比约 1.0% 环比基本持平。 游戏收入同增 33.5% 至 7.5 亿美元，净预订量 7.6 亿美元，付费率提升至 10.2%。 华泰上调 2026/2027/2028 年经调整 EBITDA 预测 8.6%/12.1%/10.2% 至 40.9/55.9/67.4 亿美元，基于 SOTP 分部估值法将目标价从 136.2 美元上调至 176.1 美元，维持"买入"评级。

主要观点

• 2Q26 总收入 77.9 亿美元，同增 48.1%，大幅超出一致预期 71.6 亿美元，三大板块均超预期。

• 经调整 EBITDA 9.2 亿美元，超出一致预期的 9.0 亿美元。

• 电商收入同增 48.2% 至 55.9 亿美元，超出一致预期 51.1 亿美元；广告收入同增超 70%，广告佣金率同比提升超 0.9pp；订单量与 GMV 分别同增 28.4%/27.5%。

• 电商经调整 EBITDA 2.6 亿美元，利润率 12.2%、同比下降 1.4pp，主因物流履约和 VIP 投入，但仍超出一致预期的 2.2 亿美元。

• 管理层上调 2026 年电商经调整 EBITDA 指引至不低于 10 亿美元（此前不低于 8.8 亿美元），并维持全年 GMV 同增超 25% 指引。

• 电子支付收入同增 59.0% 至 14.0 亿美元，超出一致预期的同增 49.5%；经调整 EBITDA 2.9 亿美元，利润率 20.5%。

• Monee 贷款余额约 110 亿美元、同增 62.5%，不良贷款占比约 1.0% 环比基本持平；消费贷款和中小企业贷款活跃用户达 4,000 万人，同增约 34%。

• 游戏收入同增 33.5% 至 7.5 亿美元，超出一致预期的同增 21.0%；净预订量 7.6 亿美元同增 15.5%，经调整 EBITDA 利润率 57.6%，付费率 10.2% 同比升 0.9pp。

• 华泰上调 2026/2027/2028 年收入预测 5.6%/5.8%/6.0% 至 321.6/389.0/447.3 亿美元，经调整 EBITDA 上调 8.6%/12.1%/10.2% 至 40.9/55.9/67.4 亿美元。

• SOTP 目标价 176.1 美元（前值 136.2 美元）：游戏每股估值 33.2 美元（15.8x PE）、电商 79.1 美元（0.32x P/GMV）、电子支付 63.8 美元（7x PS）。

• 电商 P/GMV 目标倍数从 0.18x 上调至 0.32x，主因东南亚竞争边际趋缓、中长期盈利增长逻辑逐渐清晰，但仍低于全球可比公司均值 0.38x。

• 管理层表示巴西区域仍有明显增长空间，将继续以有纪律且能够实现盈利的方式投入；同时将推出新游戏《Monster Hunter Outlanders》和《Palworld Online》丰富多元化供给。

论述逻辑

• 2Q26 三大板块收入/利润均超一致预期 → 电商广告变现率提升驱动收入同增 48.2%，GMV 同增 27.5% → 管理层上调 2026 电商经调整 EBITDA 指引至≥10 亿美元 → 华泰上调各板块收入及经调整 EBITDA 预测（经调整 EBITDA 上调幅度 8.6%-12.1%）→ SOTP 估值各分部倍数上调（电商 P/GMV 0.18x→0.32x）→ 目标价从 136.2 美元升至 176.1 美元 → 维持"买入"

关键展望

• 管理层维持 2026 全年电商 GMV 同增超 25% 指引，上调电商经调整 EBITDA 至不低于 10 亿美元。

• 3Q26E 总收入预测 80.4 亿美元（同增 34.4%），经调整 EBITDA 预测 10.1 亿美元（同增 15.6%）。

• 管理层将推出新游戏《Monster Hunter Outlanders》和《Palworld Online》以丰富游戏组合多元化供给。

• Monee 仍处于增长早期阶段，公司对长期增长和盈利潜力具有较强信心，将持续开发 Shopee 应用外的非购物场景。

• 风险提示：电商竞争激烈程度超预期稀释利润率；履约和会员投入超预期。