伯恩斯坦：中国石油储备能撑多久？
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摘要
伯恩斯坦报告指出，自美伊冲突以来，霍尔木兹海峡的石油流量仅为冲突前的约三分之一，但油价并未大幅上涨，主要因为中国通过削减进口和消耗库存吸收了供应冲击。中国原油进口从冲突前的1100万桶/日降至约480万桶/日，降幅约45%。中国利用其庞大的石油储备（约15亿桶）来弥补缺口，库存自5月开始下降，6月减少约7000万桶，7月可能接近1亿桶。若进口维持当前水平，库存天数可能从冲突前的90天降至4Q26的约60天，届时中国吸收冲击的能力将大幅减弱。报告认为石油股未反映供应中断和补库风险，在长期油价75美元/桶假设下，板块有约25%上行空间，推荐中国海洋石油、中国石油和Santos。
主要观点
- 霍尔木兹海峡石油流量在6月底恢复至约650万桶/日，但仍仅为冲突前2000万桶/日的约三分之一，且波动剧烈。
- 中国原油进口从冲突前的1100万桶/日降至约480万桶/日，减少约600万桶/日（-45%）。
- 自3月以来，中国累计进口损失约3.4百万桶/日，合计约4亿桶。
- 中国炼厂开工率自3月以来下降约300万桶/日，成品油出口下降约50%至约30万桶/日，柴油和汽油出口基本降至零。
- 中国原油库存自5月开始下降，5月减少约3000万桶，6月加速至约7000万桶，7月可能接近1亿桶。
- 库存从5月底的约15.1亿桶降至7月底预计约13.36亿桶。
- 冲突前中国原油库存相当于约90天需求，远高于美国和欧洲的30-40天。
- 若进口维持当前约500万桶/日的水平，库存可能以每月约1亿桶的速度消耗，到4Q26库存天数将降至约60天。
- 在长期油价75美元/桶假设下，板块有约25%上行空间。
- 中国海洋石油、中国石油和Santos在当前股价下上行空间最大。
论述逻辑
美伊冲突导致霍尔木兹海峡石油流量大幅下降（从2000万桶/日降至650万桶/日）→ 中国主动削减进口（从1100万桶/日降至480万桶/日）以吸收冲击 → 中国通过消耗库存（5月起加速，7月可能达1亿桶/月）弥补进口缺口 → 库存天数从90天降至60天（4Q26）时，中国将被迫恢复进口 → 届时全球石油市场将面临更大压力，油价上行风险增加 → 当前石油股未反映此风险，估值有吸引力。
关键展望
- 报告明确：若进口维持当前约500万桶/日的水平，库存消耗将持续，库存天数可能在4Q26降至约60天。
- 届时中国吸收冲击的能力将“materially diminished”，可能增加全球石油平衡压力并支持更强劲的补库周期。
- 报告未明确给出时间窗口或价格目标，但指出冲突可能结束，但若现状持续，中国将在年底前增加采购。
推荐标的
- 中国海洋石油（883.HK）：评级 Outperform，目标价 34.70 港元，当前价 21.76 港元，上行空间约59%。
- 中国石油（857.HK）：评级 Outperform，目标价 13.20 港元，当前价 9.03 港元，上行空间约46%。
- Santos（STO.AU）：评级 Outperform，目标价 8.90 澳元，当前价 7.65 澳元，上行空间约16%。
- 中国石化（386.HK）：评级 Underperform，目标价 4.50 港元，当前价 4.09 港元。
- 中国石化（600028.CH）：评级 Underperform，目标价 4.40 人民币，当前价 4.81 人民币。
- 中国石油（601857.CH）：评级 Market-Perform，目标价 12.60 人民币，当前价 9.40 人民币。
- Inpex（1605.JP）：评级 Market-Perform，目标价 3,990 日元，当前价 3,427 日元。
- PTTEP（PTTEP.TB）：评级 Market-Perform，目标价 145.00 泰铢，当前价 141.00 泰铢。
- Woodside Energy（WDS.AU）：评级 Market-Perform，目标价 33.00 澳元，当前价 29.30 澳元。
关键图表
图1. 霍尔木兹海峡日均液体流量6月回升，但仍受美国影响而波动
图2. 中国仍是最大的缓冲国，原油进口较冲突前水平下降约600万桶/日
图3. 官方数据显示5月进口下降约30%，而船舶跟踪数据表明...
图4. 中国原油加工量自3月以来持续下降，目前较...低约300万桶/日
图5. 山东独立炼厂周度开工率下降
图6. 我们估计成品油出口下降约30万桶/日，约为...的50%
图7. 中国柴油和汽油出口基本降至微不足道的水平
图8. 中国月度原油供需
