高盛：中国互联网导航：业绩季后的策略与关键AI辩论

原标题：Navigating China Internet: What to do from here & key focuses post results season; addressing key AI debates

摘要

高盛在2026年4月2日的报告中，将云和数据中心列为最优先子板块（#1），认为AI token需求持续扩散，云/token定价能力因企业/AI代理增长和消费级AI助手而改善。电商和出行提升至#2（从#4），理由是估值吸引力和一季度趋势改善，关键标的是PDD和满帮。游戏和娱乐降至#3（从#2），因时间花费向娱乐转移，广告增长健康。报告还讨论了AI领域的投资者焦点，包括token增长、模型层竞争、自由现金流前景、AI超级入口的影响，以及外卖和电商竞争格局。高盛认为，中国超大规模云厂商的资本开支占经营现金流比例（58%）远低于美国同行（89%），支持进一步投资。报告给出了阿里巴巴、腾讯等主要公司的详细分析，并指出监管事件（如反垄断调查）可能在2026年下半年消除不确定性。

主要观点

• 高盛将云和数据中心列为最优先子板块（#1），因AI token需求持续扩散，云/token定价能力改善，受益于企业/AI代理增长和消费级AI助手。
• 电商和出行提升至#2（从#4），因估值吸引力和一季度趋势改善，关键标的是PDD和满帮（两者均为中个位数剔除现金的市盈率）。
• 游戏和娱乐降至#3（从#2），因时间花费向娱乐转移，广告增长健康，关键标的是腾讯和哔哩哔哩。
• 字节跳动宣布每日token量在过去三个月翻倍至1000亿（2025年12月为500亿），阿里巴巴的百炼MaaS token增长6倍。
• 高盛估计中国超大规模云厂商2026年资本开支占经营现金流58%，而美国同行平均为89%，中国厂商有更多空间进行投资。
• 阿里巴巴云收入增长预计在2026年3月季度加速至40%（2025年12月季度为36%），管理层目标未来5年外部云+MaaS收入复合增长率超过40%。
• MiniMax在2026年2月ARR达到1.5亿美元，智谱在2026年3月31日ARR达到2.5亿美元（较3月初增长超过2倍，较2026年初增长6倍）。
• 高盛预计阿里巴巴2027财年资本开支为1800亿元人民币（同比增长34%），腾讯2026年资本开支为1000亿元人民币（同比增长25%）。
• 高盛认为，AI超级入口不太可能刺激更大的广告市场，而是会重新分配现有基于应用的在线广告。
• 高盛将电商和出行子板块偏好提升至#2，关键标的是PDD和满帮，两者均为中个位数剔除现金的市盈率。
• 高盛预计PDD的Temu在2026年GMV将超过1000亿美元，当前市值（9倍2026年预期市盈率）对Temu的估值有限。
• 高盛认为阿里巴巴和腾讯的股票风险回报有利：阿里巴巴市值2900亿美元，隐含电商业务回到DeepSeek前估值；腾讯估值接近历史低点。

论述逻辑

报告从中国互联网板块年初至今的股价下跌（恒生科技指数-15%，纳斯达克-12%）和14倍中位数市盈率出发，指出市场担忧AI投资对盈利的影响、自由现金流和芯片折旧，以及字节跳动的跨领域竞争。高盛认为，云和数据中心子板块受益于token需求爆发，且中国超大规模云厂商的资本开支强度低于美国同行，因此有增长确定性。电商和出行子板块因估值低廉和盈利复苏预期（预计阿里巴巴、京东、滴滴从2026年下半年开始同比盈利恢复）而提升评级。游戏和娱乐子板块则因AI助手接管日常任务，用户时间向娱乐转移而获得支撑。报告还分析了AI模型层的竞争格局，认为独立AI公司的ARR快速增长显示定价权，但互联网巨头通过全栈优势（如阿里巴巴的云+芯片+模型）和战略调整（如腾讯的AI实验室重组）有望缩小差距。最后，监管事件（如反垄断调查）可能在2026年下半年消除不确定性，推动板块估值修复。

关键展望

• 报告明确提到，阿里巴巴云收入增长在2026年3月季度加速至40%，管理层目标未来5年外部云+MaaS收入复合增长率超过40%。
• 高盛预计PDD的Temu在2026年GMV将超过1000亿美元。
• 高盛预计阿里巴巴2027财年资本开支1800亿元人民币（同比增长34%），腾讯2026年资本开支1000亿元人民币（同比增长25%）。
• 高盛预计阿里巴巴、京东、滴滴从2026年下半年开始同比盈利恢复。
• 高盛预计腾讯的微信AI代理在2026年下半年推出，腾讯HY 3.0模型预计在2026年4月发布。
• 高盛指出，反垄断调查（如Trip.com自2026年1月）可能在2026年下半年结束，消除板块不确定性。
• 高盛提醒，高新技术企业（HNTE）资格每三年重新申请，多数中国互联网巨头需在2026年第四季度前续期，部分在2027/2028年。
• 报告未明确给出具体目标价或时间窗口，但指出阿里巴巴和腾讯的股票风险回报有利。

推荐标的

• GDS（万国数据）：云和数据中心子板块关键标的，未给出具体评级或价格。
• VNET（世纪互联）：云和数据中心子板块关键标的，未给出具体评级或价格。
• 阿里巴巴：云和数据中心子板块关键标的，同时是电商和出行子板块标的。高盛认为风险回报有利，市值2900亿美元，隐含电商业务回到DeepSeek前估值。
• 金山云：云和数据中心子板块关键标的，未给出具体评级或价格。
• PDD：电商和出行子板块关键标的，高盛认为估值吸引（中个位数剔除现金的市盈率），Temu GMV预计2026年超过1000亿美元。
• 满帮：电商和出行子板块关键标的，高盛认为估值吸引（中个位数剔除现金的市盈率），并强调为2026年股东回报主题股。
• 腾讯：游戏和娱乐子板块关键标的，高盛认为估值接近历史低点，AI模型和代理产品将在2026年下半年推出。
• 哔哩哔哩：游戏和娱乐子板块关键标的，未给出具体评级或价格。
• 京东：电商和出行子板块标的，高盛预计2026年第一季度零售收入持平（从2025年第四季度的-2%改善），并逐步在2026年下半年加速。
• 滴滴：电商和出行子板块标的，高盛预计2026年下半年同比盈利恢复。
• Meituan（美团）：高盛认为外卖业务盈利路径清晰，但长期正常化利润水平较低。
• Vipshop、BEKE、NetEase、Weibo：高盛提及这些公司在2025年提供了健康的股东回报（回购或分红）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。