国证国际 国投证券(香港) 传音控股(02636.HK) IPO点评传音控股 2026 10 08

摘要

国投证券（香港）发布传音控股(2636.HK) IPO点评。 传音控股以Tecno、Infinix、Itel三大品牌覆盖非洲、东南亚、拉美、中东等新兴市场，按2025年手机销量/收入计新兴市场份额为20%/4.7%，位列全球第1/第5；2025年非洲/新兴亚太贡献总收入38%/37%，非洲手机销量份额53%排名第一。 财务上，2023-2025年总收入623亿元、687亿元（+10%）、656亿元（-5%），1H26为354亿元（+22%）；归母净利润56亿元、56亿元（+0.2%）、26亿元（-53%），1H26为18亿元（+46%）。 行业方面，据Frost & Sullivan，2026年新兴市场手机收入预计1,853亿美元（同比增6%），2030年增至2,667亿美元（2025-2030E CAGR 9%），销量从6.8亿部增至7.8亿部（CAGR 3%）。 本次招股价35.3-38.8港元，发行比例7%（另设15%绿鞋），对应总市值437-480亿港元，较A股折价38%-44%，对应2025年市盈率14.3x-15.7x、2026E 10.3x-11.3x；募资净额31亿港元，11位基石投资人认购12.5亿港元（约占发行股份37%-41%）。 报告认为内存价格上涨仍制约手机业务毛利率、销量承压趋势或持续，给予IPO专用评分5.3分，建议现金认购。

主要观点

• 公司为智能终端产品和移动互联网服务提供商，以手机设计、生产及销售为核心，旗下Tecno、Infinix、Itel三大品牌覆盖非洲、东南亚、拉美、中东等新兴市场；按2025年手机销量/收入计，新兴市场份额20%/4.7%，位列全球第1/第5。

• 区域结构上，2025年非洲/新兴亚太市场贡献公司总收入38%/37%，公司在非洲手机销量份额53%居第一，巴基斯坦、孟加拉智能机出货排名第一。

• 财务表现分化：2023-2025年总收入623亿元、687亿元（+10%）、656亿元（-5%），1H26为354亿元（+22%）；归母净利润56亿元、56亿元（+0.2%）、26亿元（-53%），1H26为18亿元（+46%）；毛利率23%、21%、19%，1H26回升至23%；约9成收入来自手机销售。

• 行业前景：据Frost & Sullivan，2026年新兴市场手机收入预计1,853亿美元（同比增6%），2030年增至2,667亿美元，对应2025-2030E CAGR为9%；2026年销量6.8亿部（同比增1%），2030年增至7.8亿部，CAGR为3%。

• 优势与机遇：新兴市场品牌与本地化壁垒深厚（自研本地化影像、多语言操作系统，非洲强渠道与用户心智），智能机渗透率仍有提升空间，AI终端落地、移动互联网高毛利业务扩张、IoT高速放量，多细分区域龙头且海外本地化供应链与生产基地完善。

• 弱项与风险：存储芯片、显示面板、主芯片若持续上行而新兴市场终端提价空间有限，将挤压公司营收及毛利率；小米、荣耀加码非洲等新兴市场或引发价格竞争；地缘政治、汇率波动、贸易政策变化扰动海外生产基地及渠道销售。

• 募资安排：预计募资净额31亿港元，11位基石投资人合计认购12.5亿港元（约占发行股份37%-41%），包括GIC、易方达、金兴环球（比亚迪附属）、Millennium、江波龙、Digimoc（联发科全资）等；资金用途为40%技术研发、30%营销及品牌建设、20%互联网服务及物联网产品、10%补充运营资金。

• 定价与估值：招股价35.3-38.8港元，发行比例7%（另设15%绿鞋），对应总市值437-480亿港元、H股市值31-34亿港元，较A股最新收盘价折价38%-44%，报告认为属合理区间；招股市值对应2025年市盈率14.3x-15.7x、2026E利润（Wind一致预期）10.3x-11.3x。

• 同业折价对比：招股价35.3-38.8港元，较A股最新收盘价折价38%-44%，我们认为在合理区间，对比领益智造折价60%、龙旗科技-52%、中兴通讯-39%、华勤技术-27%、安克创新-24%。

• 结论：报告认为内存价格上涨仍会制约手机业务毛利率水平、手机销量承压趋势或持续，考虑业务前景、估值、发行情况等，给予IPO专用评分5.3分，建议现金认购。

论述逻辑

• 传音控股深耕新兴市场（2025年新兴市场销量份额20%全球第一、非洲53%居首，非洲/新兴亚太收入占比38%/37%）→ 2025年收入656亿元（-5%）、归母净利26亿元（-53%）显示承压，但1H26收入354亿元（+22%）、净利18亿元（+46%）、毛利率回升至23% → 行业层面，新兴市场手机收入2025-2030E CAGR 9%高于销量CAGR 3%，量增有限、AI终端与高毛利业务是主要看点 → 公司优势在品牌本地化与渠道壁垒，风险在存储/面板/主芯片涨价挤压毛利率、小米荣耀竞争加剧及地缘汇率扰动 → 招股价35.3-38.8港元，较A股最新收盘价折价38%-44%，我们认为在合理区间，对比领益智造折价60%、龙旗科技-52%、中兴通讯-39%、华勤技术-27%、安克创新-24%，对应2026E利润（基于Wind一致预期）市盈率10.3x-11.3x → 综合业务前景、估值与发行情况，给予IPO专用评分5.3分，建议现金认购。

关键展望

• 行业验证点：2026年新兴市场手机收入预计1,853亿美元（同比增6%），2030年增至2,667亿美元（2025-2030E CAGR 9%）；销量2026年6.8亿部（同比增1%），2030年增至7.8亿部（CAGR 3%）。

• 公司层面展望：报告明确提示内存价格上涨仍会制约手机业务的毛利率水平，同时手机销量承压趋势或持续。

• 发行安排：招股价35.3-38.8港元，发行比例7%（另设15%绿鞋），IPO专用评分5.3分、建议现金认购；报告未给出传统6个月目标价或买卖评级。

推荐标的

• 传音控股(2636.HK)：给予IPO专用评分5.3分，建议现金认购；理由为招股价35.3-38.8港元，较A股最新收盘价折价38%-44%，我们认为在合理区间，对应2026E利润（基于Wind一致预期）市盈率10.3x-11.3x，但内存价格上涨仍会制约手机业务的毛利率水平、手机销量承压趋势或持续。

• 可比公司（仅作H/A折价对比，报告未给予评级）：领益智造（折价60%）、龙旗科技（-52%）、中兴通讯（-39%）、华勤技术（-27%）、安克创新（-24%）。

• 基石投资人（非评级标的）：GIC、易方达、金兴环球（比亚迪附属）、Millennium、江波龙、Digimoc（联发科全资）等11位合计认购12.5亿港元，约占发行股份37%-41%。