代雯 张云逸 唐庆雷 公司研究 业绩点评 三生国健（688336）：自免在研、707合作有序推进

摘要

华泰证券点评三生国健（688336 CH）2026 年中报，维持“增持”评级与 60.94 元目标价（复权后前值 61.37 元）。 1H26 收入、归母净利、扣非净利分别为 8.66/3.71/2.60 亿元，同比 +35%/+95%/+65%，其中二季度单季为 4.3/1.9/1.1 亿元（+31%/+121%/+74%）。 结构上，产品收入 4.1 亿元（-15%）受生物制品增值税率由 3% 简易征收调整为 13% 一般计税、医保支付收紧、院端控费及竞争加剧拖累，益赛普、赛普汀销售承压，健尼哌加大推广后收入预计相对稳健；授权收入 3.5 亿元（+690%）成为新增量，707 授权辉瑞后已启动 9 项临床，覆盖 NSCLC、CRC、HCC、GEC、UC 等多个实体瘤。 自免管线密集兑现：608（IL-17）2M26 获批上市，613（IL-1β）8M26 获批，611（IL-4Rα）AD 已申报 NDA，610（IL-5）成人哮喘完成 III 期入组，中期还有 621/626/627，早研包括 716/717/718/719/629 等。 报告维持 26-28 年归母净利润 6.4/7.5/8.2 亿元（-78%/+17%/+9%）预测，参考 Biotech 可比公司市值均值 369 亿元并给予溢价，对应 546 亿元合理估值。 风险提示为医保政策变化、中高端药品消费不及预期。

主要观点

• 1H26 收入、归母净利、扣非净利分别为 8.66/3.71/2.60 亿元，同比 +35%/+95%/+65%；其中二季度单季为 4.3/1.9/1.1 亿元，同比 +31%/+121%/+74%，营收维持高增速。

• 产品收入 4.1 亿元、同比 -15%，主因生物制品增值税率自 26 年起由 3% 简易征收调整为 13% 一般计税，叠加医保支付收紧、院端控费加剧与市场竞争加剧，益赛普（TNFα）、赛普汀（HER2）销售承压。

• 授权收入 3.5 亿元、同比 +690%，707 授权辉瑞后合作顺利推进，已启动 9 项临床，覆盖 NSCLC、CRC、HCC、GEC、UC 等多个实体瘤，随临床铺开有望持续获得授权分成、增厚利润。

• 608（IL-17）已于 2M26 获 NMPA 批准上市，用于中重度斑块状银屑病成人患者；强直性脊柱炎完成 III 期入组，放射学阴性中轴型脊柱关节炎进入临床 III 期。

• 613（IL-1β）急性痛风性关节炎已于 8M26 获批上市，间歇期痛风性关节炎已启动 III 期临床与 CDE 的沟通。

• 611（IL-4Rα）AD 已于 2M26 申报 NDA，慢性鼻窦炎伴鼻息肉 III 期达阳性终点，COPD 完成临床 II 期并启动 III 期入组，青少年中重度特应性皮炎完成 III 期入组；610（IL-5）成人哮喘已完成 III 期入组、青少年哮喘持续入组中。

• 三款中期创新自免单抗 621（IL33 单抗）、626（BDCA2 单抗）、627（TL1A 单抗）已获批 IND/处于关键临床阶段；早研梯队包括 716（OX40L/IL-31RA 双抗）、717（CD3/BCMA/CD19 三抗）、718（TL1A/IL-23 双抗）、719（TSLP/IL-4R 双抗）、629（IL-23R 口服多肽）等。

• 报告维持盈利预测，预计 26-28 年归母净利润 6.4、7.5、8.2 亿元（-78%、+17%、+9% yoy）。

• 估值参考 Biotech 可比公司市值均值 369 亿元，考虑 707 潜力、新药顺利兑现、商业化能力给予溢价，给予 546 亿元合理估值、目标价 60.94 元（复权后前值 61.37 元，变动主因可比公司市值下降），维持“增持”评级。

• 截至 8 月 21 日收盘价 47.65 元，市值 42,705 百万元，52 周价格区间 39.38-92.30 元。

• 风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。

论述逻辑

• 起点：公司发布 26 年中报，收入与利润高增长，但收入结构分化——主业产品收入短期承压，授权收入成为新增量。

• 产品端：税率调整、医保收紧、院端控费与竞争导致益赛普、赛普汀承压；公司加大健尼哌学术推广、提高覆盖率，预计其收入相对稳健。

• 授权端：707 授权辉瑞后海外临床徐徐展开（已开展 9 项临床），有望持续获得授权分成、增厚利润，打开公司远期增长天花板。

• 管线端：四款自免中后期产品（608/613/611/610）陆续获批或上市，接替存量品种、构建新增长曲线。

• 梯队端：中期 621/626/627 与早研 716/717/718/719/629 等持续丰富管线，巩固自免龙头地位。

• 估值端：参考可比公司市值均值 369 亿元并给予溢价，得到 546 亿元合理估值与 60.94 元目标价，维持“增持”。

关键展望

• 评级与目标价：维持“增持”评级，目标价 60.94 元（复权后前值 61.37 元，变动主因可比公司市值下降）。

• 707 海外临床：辉瑞已开展 9 项临床，随临床铺开公司有望持续获得授权分成、增厚利润。

• 盈利预测：维持 26-28 年归母净利润 6.4、7.5、8.2 亿元（-78%、+17%/+9% yoy），对应 2026-2028E PE 66.65/57.09/52.15 倍。

• 在研验证节点（报告列示的推进中事项）：608 强直性脊柱炎及放射学阴性中轴型脊柱关节炎 III 期、613 间歇期痛风 III 期与 CDE 沟通、611 AD 的 NDA 审评与 COPD III 期入组、610 成人/青少年哮喘 III 期。

• 风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。

推荐标的

• 三生国健（688336 CH）：增持（维持），目标价 60.94 元。理由：707 海外临床徐徐展开打开远期增长天花板，四款自免后期产品陆续商业化、早研潜力品种有序推进，自免龙头地位进一步稳固。

• 可比公司（估值参考，报告未列评级）：复宏汉霖（2696 HK，总市值 374 亿元）、甘李药业（603087 CH，409 亿元）、长春高新（000661 CH，324 亿元），可比市值均值 369 亿元。

关键图表

图1. 图表1：公司在研管线进展

图2. 图表2：可比公司估值表

图3. 表3：三生国健PE-Band

图4. 表4：三生国健PB-Band