摩根士丹利：大摩 苹果（AAPL.US）：路线图令人振奋，但战术层面估值已充分

摘要

摩根士丹利认为苹果的产品路线图是十年来最令人兴奋的，预计FY26-FY28期间EPS复合增长率约为13%，并迎来FY15以来首次连续四年iPhone单位增长。 尽管iPhone发布后需求表现出韧性，且Mac和Services业务有上行空间，但由于iPhone平均售价（ASP）压力和更高的内存成本，FY27-FY28的EPS预测基本保持不变。 目前苹果股价交易在约35倍的CY27 EPS预期，处于历史估值峰值区间。 分析师维持“超配”（Overweight）评级，但将目标价从$360.00下调至$355.00，建议在当前高估值水平下采取战术性观望，等待更好的切入点。

主要观点

• FY27-FY28 EPS预测基本维持不变，约为$10，比华尔街预期高出约3%。

• 上调FY27-FY28 iPhone出货量预期，以反映好于预期的构建计划。

• Mac业务表现亮眼，定价、高端组合和供应限制指向潜在上行空间。

• iPad需求疲软，受价格敏感度影响，预计12月季度出货量降至1200万台。

• Services业务短期受益于定价，但Agentic AI带来变现选择性与App Store/搜索中断风险。

• 短期毛利率受 tariff refunds（关税退款）支撑，但FY27产品毛利率面临压力。

• iPhone用户愿意为Apple Intelligence支付的月费同比下降11%至约$8。

论述逻辑

• 产品路线图创新（iPhone增长周期） -> 支撑长期EPS增长 -> 但短期iPhone ASP压力与高内存成本抵消了部分利好 -> 叠加当前35倍CY27 EPS的高估值 -> 结论：维持超配但建议战术性等待更好的入场点。

关键展望

• FY27 EPS预期为$9.90，FY28 EPS预期为$10.70。

• 未来验证点包括秋季智能手机调查对单位出货量的指引，以及10月财报对产品毛利率和Services增长的洞察。

推荐标的

• 苹果（AAPL.US）：评级：超配（Overweight），目标价：$355.00。

关键图表

图1. 尽管我们假设略高的有效税率以与近期季度一致，我们的FY27收入和EPS基本保持不变

图2. 虽然为时尚早，但第三方竞争性Agentic能力可能因对用户流量控制减弱而扰乱苹果的长期服务变现

图3. 尽管第三方AI代理对苹果服务变现构成新兴威胁，苹果仍具备成功的基石

图4. 我们估计FY27每部iPhone的存储（DRAM+NAND）成本同比上升近200%

图5. 9月/12月季度生产隐含出货量5800万/7900万部指向我们更新后的预测存在潜在上行空间

图6. 我们的预测隐含CY26年非Neo Mac出货量同比下降约20%，相对于15-25%的价格涨幅，我们认为该预测偏保守

图7. 鉴于持续的供应限制，Mac交货期总体拉长，尤其是Mac Studio和Mac mini

图8. 我们将12月季度出货量预估下调250万部至

图9. FY28收入上行及4%的EPS上行空间

图10. 虽然为时尚早，但第三方竞争性Agentic能力可能因对用户流量控制减弱而扰乱苹果的长期服务变现

图11. 我们估计FY27每部iPhone的存储（DRAM+NAND）成本同比上升近200%