高盛：大参林（603233）：业绩回顾：FY25及1Q26净利润均超预期，得益于EBIT利润率改善；买入

原标题：Goldman Sachs Dashenlin （603233）： Earnings review： FY25 & 1Q26 NP both beat due to EBIT margin improving； Buy

摘要

高盛于2026年4月24日发布报告，回顾大参林（603233.SS）FY25及1Q26业绩。FY25收入275.02亿元（同比+4%），符合高盛预期（277.67亿元），但EBIT利润率7.4%高于预期的6.6%，净利润12.35亿元（同比+38%）超预期（11.11亿元）。1Q26收入69.73亿元（同比+0.3%），低于预期（74.79亿元），但同样因EBIT利润率超预期，净利润5.11亿元（同比+9%）超预期（4.70亿元）。公司计划利用有利政策重启并购，预计2026年新开500家直营店和2000家加盟店，并完成500家新收购。高盛上调目标价至25元（此前24元），维持买入评级。当前股价17.98元，潜在上涨空间39%。

主要观点

• FY25收入275.02亿元，同比+4%，符合高盛预期（277.67亿元）。
• FY25净利润12.35亿元，同比+38%，超高盛预期（11.11亿元），主因EBIT利润率7.4%高于预期的6.6%。
• 1Q26收入69.73亿元，同比+0.3%，低于高盛预期（74.79亿元）。
• 1Q26净利润5.11亿元，同比+9%，超高盛预期（4.70亿元），同样因EBIT利润率超预期。
• EBIT利润率改善原因：1）新进入区域（东北、华北、西北等）运营效率提升；2）自有品牌占比提高及供应链成本降低提升毛利率；3）租金谈判优化，2025年租金及物业费优化约5000万元，1Q26同店租金下降约6%。
• 公司计划利用有利政策重启并购，预计2026年新开500家直营店和2000家加盟店，并完成500家新收购。
• 高盛更新模型，主要反映EBIT利润率改善，目标价从24元上调至25元。
• 维持买入评级，当前股价17.98元，目标价25元，上涨空间39%。
• 投资主题：大参林是中国领先零售药房连锁，覆盖21个省份，约60%门店在广东，预计通过行业整合在广东以外市场继续增长，预计2023-28E盈利CAGR为7%。
• 2026年关键催化剂：行业整合进展、零售销售复苏。

论述逻辑

大参林FY25及1Q26净利润均超预期，核心驱动是EBIT利润率改善，而非收入端。收入端FY25符合预期但1Q26低于预期，但利润率提升（FY25 EBIT利润率7.4% vs 预期6.6%；1Q26类似）使净利润超预期。利润率改善来自新区域运营效率、自有品牌及供应链优化、租金下降。公司利用政策重启并购并扩张门店，高盛据此上调盈利预测和目标价，维持买入。

关键展望

• 2026年预计新开500家直营店和2000家加盟店，完成500家新收购。
• 2026年关键催化剂：行业整合进展、零售销售复苏。
• 风险：电商竞争超预期；医保报销政策或VBP监管趋严带来定价压力；并购相关风险；在广东以外（如广西、河南）建立市场份额困难。
• 目标价基于5年退出PE估值，WACC 8.5%，退出PE 21.2倍。

推荐标的

• 大参林（603233.SS）：评级买入，12个月目标价25元，当前股价17.98元，上涨空间39%。理由：EBIT利润率改善，并购扩张，行业整合受益。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。