摩根大通：香港稳定币：RD InnoTech 落选对众安在线股价影响有限

原标题：HK Stablecoin: RD InnoTech "miss" won't weigh much on ZhongAn's price

摘要

香港金融管理局于4月10日宣布，Anchorpoint Financial（渣打银行合资企业）和汇丰银行获得首批稳定币发行人牌照，而众安在线关联方RD InnoTech（众安间接持股9.1%）未入选。摩根大通认为，市场失望情绪已提前反映在股价中，众安在线股价已回落至2025年5月中旬（稳定币法案通过前）水平，估值降至0.9倍2026年预期市净率，接近0.6倍的历史低谷。众安在线基本面依然稳健，2025财年业绩显示承保质量持续改善，保险业务贡献2025财年调整后利润的93.3%，银行板块仅贡献0.3%。稳定币路线图的明确为托管和储备银行服务带来结构性增长机会，众安银行作为香港首家数字银行，具备完整托管能力，有望在后续牌照批次中受益。摩根大通维持“增持”评级，目标价27港元，认为任何短期股价疲弱都是积累机会。

主要观点

• 负面因素已定价：众安在线当前股价已回落至2025年5月中旬水平（稳定币法案通过前），反映市场提前定价RD InnoTech首轮落选。正式牌照公告消除了监管不确定性，下行风险有限。估值已重估至0.9倍2026年预期市净率，接近0.6倍的历史低谷。建议在弱势中积累。
• 基本面保持完好：2025财年业绩确认核心保险承保质量持续改善，得益于严格的风险管理和以盈利为导向的业务策略。保险板块仍是关键盈利贡献者，占2025财年调整后利润的93.3%，而银行板块仅贡献0.3%。估值主要锚定核心保险业务，银行板块的增量价值可能需要更长时间实现。
• 托管和储备银行：长期上行空间：首批牌照明确了行业路线图，稳定币相关的储备和托管服务预计将带来结构性业务增长机会。虽然众安银行短期内可能不会从首批发行中获得可扩展收入，但作为香港首家具备完整托管能力的数字银行，若RD InnoTech被纳入后续牌照批次，其独特定位可捕捉未来增长。
• 投资主题：众安在线是中国最大的在线保险公司，2024财年总保费约334亿元人民币（同比增长13%）。摩根大通认为，凭借轻资本模式，其收入增长潜力优于其他中国非寿险公司。投资主题基于：1）承保利润增长前景吸引，得益于主动的产品组合优化、有效的成本控制和增强的分销渠道；2）宏观挑战（债券收益率下降、股市疲弱）不会加剧偿付能力压力或盈利波动；3）科技相关投资机会的市场需求为股价反弹打开空间。
• 估值：基于1.7倍2026年预期市净率（历史均值/最低：2.7倍/0.7倍），通过将净资产收益率与必要回报率关联并计入增长，得出2026年12月目标价27港元。
• 风险：下行风险包括：1）信用保险组合敞口增长超预期；2）生活消费和健康板块发展放缓；3）科技业务货币化速度慢于预期，同时业务增长势头强劲。

论述逻辑

香港金融管理局公布首批稳定币发行人牌照名单，RD InnoTech落选 → 市场可能失望，但股价已提前回落至稳定币法案通过前水平，且估值接近历史低谷 → 负面因素已定价，下行空间有限 → 众安在线基本面稳健，保险业务贡献绝大部分利润，估值主要锚定核心保险 → 稳定币路线图明确，众安银行具备托管能力，有望在后续批次受益 → 维持增持评级，建议弱势积累。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）汽车和健康板块的持续业务扩张可能抵消消费金融缩减，确保稳定的综合成本率和可持续的承保利润前景，这可能成为8月底2026年上半年业绩公布前的短期催化剂；2）任何短期股价疲弱都是积累机会。

推荐标的

• 众安在线财产保险（6060.HK）：评级“增持”（Overweight），当前股价13.60港元，目标价27.00港元（2026年12月31日）。理由：负面因素已定价，基本面完好，稳定币路线图带来长期机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。