美日联合干预汇率影响及启示

摘要

第一创业宏观报告复盘美日时隔15年的首次联合汇率干预：8月3日日本财务大臣片山皋月确认美日联合干预外汇市场，背景是7月末美元兑日元升至163、创1986年以来新高，干预后日元一度升值，8月末回落至160左右。 干预方式上，日本抛售美元买入日元，美国由纽约联储卖出欧元买入日元以维护强势美元立场，并通过FIMA回购工具让日本抵押美债获取美元流动性、无需抛售美债。 美国核心动机是防止日本抛售其持有的美国国债（截至2026年5月为1143亿元、占外国持有余额13%）推高本已高企的美债利率——受美伊战争影响，10年期美债突破4.7%、较年初上行50BP，30年期突破5.3%、创2007年以来新高。 日元贬值根源在于美日货币政策分化下的套息交易、AI美股牛市正反馈（借日元买美股双边盈利）、高市早苗内阁122.3万亿日元财政扩张，以及货物服务贸易常年逆差与金融账户长期资本外流（2025年直接投资差额25万亿日元）。 对照1998年、2011年干预仅短期见效且本次明显区别于1985年广场协议，报告判断美日外汇干预只能短期影响汇率走势，日元易贬值的中长期趋势尚未停止。 对人民币而言，外汇管制、2025年经常账户顺差7350亿美元创历史新高与2026年1-7月银行代客结售汇顺差3457亿美元支撑人民币升值，叠加美债回购弱化美元指数，8月下旬人民币汇率突破6.72。

主要观点

• 美日时隔15年再次联合干预日元：8月3日日本财务大臣片山皋月确认两国联合干预外汇市场，背景是日元持续贬值，7月末美元兑日元汇率为163、创1986年以来新高；干预后日元一度升值，但8月末回落至160左右

• 干预方式与流动性安排：日本直接抛售美元买入日元；美国由纽约联储卖出欧元买入日元，以维护强势美元、避免直接抛售冲击美元指数；同时美国通过FIMA回购工具让日本抵押美债获取美元融资，日本无需抛售美债即可干预汇率

• 美国支持干预的核心动机是防止日本抛售美债：日本是美债最大外国持有人，截至2026年5月持有美国国债1143亿元、占外国持有美国国债余额13%；若日元无序贬值迫使日本抛售美债，美债利率将飙升，且今年美伊战争推高通胀后10年期美债已突破4.7%（较年初上行50BP）、30年期突破5.3%创2007年以来新高，美国财政部更有动力稳汇率

• 日元走势总体与美日利差正相关，套息交易是核心传导机制；2024年3月日本退出负利率与YCC后政策利率回升，但美联储加息至5.25%-5.5%、紧缩力度更强，美日利差迅速拉大，日元汇率从120贬值至160

• AI股票牛市强化套息交易：投资者低成本借入日元兑换美元购买人工智能相关股票，股票盈利与日元贬值双边收益，过去一年借日元买美股成为最受欢迎的套息交易之一；截至2026年8月18日某经纪商日元融资利率仅2.39%、显著低于美元的5.13%

• 纳斯达克指数与日元走势强相关，指数走强日元往往贬值；本轮日元贬值始于2025年三季度、2026年6月贬值幅度加大，对应近两年两轮AI科技股票牛市，股票市场套息交易可能是日元贬值的重要推手

• 日本财政扩张制约货币政策收紧：高市早苗内阁提出的2026财年（2026年4月至2027年3月）预算规模达122.3万亿日元，远超2025财年的115.2万亿日元，拟扩大发行国债弥补缺口；高通胀下财政扩张加剧债务可持续性担忧、推升日债风险溢价，导致抛售日债与日元

• 国际收支结构天然压制日元：经常账户货物服务贸易常年逆差，收益顺差绝大部分来自对外投资收益且企业倾向留存海外再投资、不形成日元买盘；金融账户长期净流出，2025年直接投资差额达25万亿日元、收益再投资差额达11万亿日元；此外原油价格上涨通常对应日元贬值

• 日元升值对资产配置的传导路径：一是套息交易逆转，升值加大偿还日元成本，投资者被迫抛售美债、美股等风险资产买回日元，高息货币下跌、科技股首当其冲；二是日本资本回流，养老金、保险公司等撤回海外资金，利好日本本土资产、不利海外资产

• 历史上美日干预汇率效果有限：2022-2025年日本多次单边买入日元但规模有限、未改贬值趋势；1998年美日联合买入日元后短期急升但两个月后回落至干预前；2011年G7联合干预卖出日元后下半年日元重回升值，直至2012年日本开启QQE才逆转

• 本次干预明显区别于1985年广场协议：广场协议由美日德英法多国同步抛售美元并配合货币、财政、产业等宏观政策，本次是单次性双边合作、未签新协议、未设汇率区间、无产业政策配合；日本产业优势被中国等国家替代、实际利率长期深陷负区间，日元容易贬值的中长期趋势尚未停止

• 对人民币启示：我国外汇管制制度制约利差驱动的跨境资本流动，中美利差走阔而人民币仍升值；2025年经常账户顺差7350亿美元创历史新高、资本和金融账户逆差7735亿美元，国际收支基本平衡；2026年1-7月银行代客结售汇顺差达3457亿美元（去年同期仅298亿美元），积压美元集中结汇推动人民币加快升值；美国财长8月19日宣布将10-30年期国债流动性支持回购规模从每次20亿美元至少翻倍至40亿美元，美元指数走弱，8月下旬人民币汇率突破6.72

论述逻辑

• 日元持续贬值至7月末美元兑日元163、创1986年以来新高 → 触发8月3日美日时隔15年的联合干预，干预后短期日元升值、8月末回落至160左右

• 美国配合干预的动机链：日本是美债最大外国持有人（2026年5月持债1143亿元、占13%）→ 若日元无序贬值，日本或被迫抛售美债买入日元 → 美债利率将飙升（10年期已突破4.7%、30年期突破5.3%）→ 因此美国选择卖欧元买日元并通过FIMA供美元流动性，避免日本抛售美债，同时配合缩小对日贸易逆差的诉求

• 日元贬值根源链：日本长期近零利率、美联储紧缩至5.25%-5.5% → 美日利差走阔 → 套息交易放大；叠加AI美股牛市形成借日元买美股的正向循环 → 加上122.3万亿日元财政扩张、货物贸易逆差与25万亿日元直接投资净流出 → 日元易贬值的中长期趋势尚未停止

• 结论推导：对照1998年、2011年干预两个月至半年内失效的历史，以及本次与1985年广场协议在多边协作、协议签署、汇率区间、产业政策上的区别 → 美日外汇干预只能短期影响汇率走势，中长期仍取决于经济增长与货币政策等基本面情况

关键展望

• 报告认为短期内美日干预汇率效果明显，但能否改变汇率趋势是市场关注焦点

• 报告判断美日外汇干预只能短期影响汇率走势，中长期仍取决于经济增长与货币政策等基本面情况，日元容易贬值的中长期趋势尚未停止

• 若日元走向升值通道，套息交易逆转将迫使投资者抛售美债、美股等风险资产，高息货币下跌、科技股首当其冲；日本资本回流将利好日本本土资产、对海外资产不利

• 人民币方面，美债回购引发美元贬值、人民币进一步升值，报告判断人民币因强劲出口与稳健债务水平仍处于升值趋势，8月下旬人民币汇率已突破6.72

推荐标的

• 报告为宏观研究报告，未明确给出推荐标的、评级或目标价

关键图表

图1. 美元兑日元汇率

图2. 美国对日本贸易逆差额（百万美元）

图3. 美日利差与日本汇率

图4. 日本经常账户差额（亿日元）

图5. 原油价格与日元汇率

图6. 日元贬值影响路径

图7. 美国国债收益率与美元指数

图8. 美元指数走势