野村 LG新能源（373220.KS）投资者电话会要点2027F 转折点”

摘要

野村于10月1-2日主持LG新能源投资者电话会，管理层预计ESS扩张将带动持续强劲增长动能，同时对EV复苏持谨慎乐观态度。 野村认为公司经营拐点可能在2027年初出现，而2H26F盈利将因美国工厂改造/优化以转产ESS而相对平淡。 看多逻辑基于三点：美国先进制造业税收抵免（AMPC）2026F/27F达KRW1.3tn/1.8tn、支撑营业利润率2.6%/5.9%；全球ESS产能2026年底扩至60GWh（美国50GWh；2025年为全球35GWh、美国20GWh），带动2026F ESS收入KRW8.5tn（同比+204%）；以及强劲的EV电池客户结构，2026F收入结构为EV/ESS/圆柱38%/28%/30%。 公司维持3Q26E收入环比+20%指引，含AMPC营业利润率为低至中个位数，剔除AMPC则预计录得亏损；美国ESS市占率约30%（基于90GWh美国需求），美国ESS产能2027年底将达70GWh。 报告维持买入评级与560,000韩元目标价（DCF估值），9月30日收盘价为357,000韩元，主要下行风险为中国竞争超预期激烈。

主要观点

• 维持买入评级与560,000韩元目标价；9月30日收盘价为357,000韩元。

• 管理层预计ESS扩张驱动持续强劲增长、对EV复苏谨慎乐观；野村认为拐点将在2027年初出现，2H26F盈利因美国工厂改造转产ESS而相对平淡。

• 美国AMPC税收抵免2026F/27F分别为KRW1.3tn/1.8tn，支撑营业利润率2.6%/5.9%。

• 全球ESS产能2026年底扩至60GWh（美国50GWh；2025年为全球35GWh、美国20GWh），2026F ESS收入KRW8.5tn、同比+204%；2026F收入结构EV/ESS/圆柱为38%/28%/30%。

• 维持3Q26E指引：收入环比+20%，含AMPC营业利润率低至中个位数，剔除AMPC预计录得亏损；收入增长来自ESS环比+40%及主要来自欧盟市场的EV收入环比高十几个百分点增长；ESS业务预计2026年底达到BEP以上（剔除AMPC）。

• 美国ESS爬坡按计划推进：2026E出货30+GWh（1H26为10GWh、2H26E为20+GWh），基于90GWh美国需求约30%市占率；50GWh产能2026年底完全爬坡后2027E产出40GWh；公用事业客户使用LG ESS电池可享最高40% ITC抵免，形成对中国厂商的价格竞争力。

• 公司表示不会在2028年以后于美国抢先扩产ESS；美国ESS产能2027年底达70GWh，Ontario工厂尚有20GWh富余产能可作进一步扩张。

• 新一代电池进展：钠电池目标2026年底生产样品电芯，布局中国EV与韩国ESS应用并以美国为关键目标市场；全固态瞄准人形机器人与高端EV，2030E以后量产；BBU已改造韩国现有圆柱产线，目标2027年初取得业务进展，利润率为低至中十几百分比但体量贡献相对较小。

• 目标价560,000韩元基于DCF模型：2026-30F累计IRA税收抵免（AMPC）KRW11.3tn、2026-35F ASP年降4%、出货量年增14%、2035F EV/ESS/小型电池产能266GWh/271GWh/130GWh（2026F：150GWh/60GWh/90GWh）。

• 主要下行风险为中国竞争超预期激烈。

论述逻辑

• 10月1-2日投资者电话会 → 管理层预计ESS扩张带动强劲增长、对EV复苏谨慎乐观 → 野村据此判断拐点在2027年初、2H26F因美国工厂转产ESS改造而盈利平淡 → 论据一：AMPC 2026F/27F达KRW1.3tn/1.8tn、支撑营业利润率2.6%/5.9% → 论据二：ESS产能2026年底全球60GWh（美国50GWh）、2026F ESS收入KRW8.5tn（+204% y-y）、美国市占率约30% → 论据三：强劲EV电池客户结构、2026F收入占比EV/ESS/圆柱38%/28%/30% → 3Q26E收入环比+20%、剔除AMPC仍亏损，印证转产期盈利平淡 → 钠电池/全固态/BBU提供中长期技术与业务选项 → 维持Buy与560,000韩元DCF目标价，风险为中国竞争加剧。

关键展望

• 拐点时点：野村预计LG新能源经营拐点将在2027年初出现。

• ESS盈利节点：ESS业务（剔除AMPC）预计2026年底达到BEP以上水平。

• 3Q26E验证点：收入环比+20%、含AMPC营业利润率低至中个位数、剔除AMPC预计录得亏损。

• 产能节点：美国50GWh ESS产能2026年底完全爬坡、2027E产出40GWh；美国ESS产能2027年底达70GWh；公司不会在2028年后于美国抢先扩产ESS。

• 技术节点：钠电池样品电芯目标2026年底；BBU业务进展目标2027年初；全固态量产预计2030E以后。

• 估值假设：TP基于DCF，假设2026-30F累计AMPC KRW11.3tn、2026-35F ASP年降4%、出货量年增14%。

• 风险提示：下行风险来自中国竞争超预期激烈。

推荐标的

• LG Energy Solution（373220 KS）：维持买入评级，目标价560,000韩元（9月30日收盘价357,000韩元）；理由为AMPC税收抵免支撑利润率、ESS产能扩张驱动收入高增长（2026F ESS收入同比+204%）以及强劲的EV电池客户结构，拐点预计2027年初出现。

关键图表

图1. LGES——季度预测