高盛 嘉泽（3533.TW）：台北电脑展与公司日：尽管材料成本与供应风险持续，服务器仍是关键增长动力

原标题：Goldman Sachs Lotes （3533.TW）： Taiwan Computex & Corporate Day： Server remains the key growth driver, despite ongoing material cost & supply risk

摘要

高盛在台北电脑展与公司日后重申对嘉泽的积极看法，认为服务器业务仍是主要增长引擎，尽管面临材料成本上升和供应风险。报告维持买入评级，目标价未变。嘉泽管理层预计2026年服务器收入同比增长30-40%，主要受AI服务器和通用服务器需求推动。材料成本压力主要来自铜价上涨，但公司通过产品组合优化和效率提升部分抵消。供应风险方面，嘉泽在中国大陆的产能布局可能受到地缘政治影响，但公司已启动东南亚产能扩张。

主要观点

• 服务器业务是嘉泽2026年增长的核心驱动力，管理层指引服务器收入同比增长30-40%。
• AI服务器连接器需求强劲，嘉泽在高速连接器领域市场份额提升。
• 通用服务器在2025年下半年开始复苏，2026年持续贡献增量。
• 材料成本（尤其是铜价）上涨对毛利率造成压力，2026年Q1毛利率环比下降1.5个百分点至38.2%。
• 嘉泽通过产品组合优化（高毛利产品占比提升）和自动化效率提升，预计2026年下半年毛利率回升至39%以上。
• 供应风险方面，中国大陆产能占比约70%，若贸易摩擦升级可能影响出口；公司已在越南和泰国布局新产能，预计2027年海外产能占比达20%。
• 非服务器业务（如消费电子、汽车）增长平稳，但占比下降。
• 管理层维持2026年资本支出计划不变，主要用于东南亚工厂建设。
• 高盛认为嘉泽的估值具有吸引力，当前股价对应2026年PE约18倍，低于历史均值。
• 主要风险包括：AI服务器需求不及预期、材料成本超预期上涨、地缘政治风险。

论述逻辑

高盛通过参加台北电脑展和嘉泽公司日，与管理层直接交流获取最新业务指引。首先，确认服务器需求（尤其是AI服务器）依然强劲，推动收入增长。其次，分析材料成本上升对利润的影响，但认为公司有能力通过产品组合和效率提升来缓解。最后，评估供应风险，指出公司已采取行动分散产能。综合这些因素，高盛维持买入评级，认为增长动力足以抵消短期逆风。

关键展望

• 2026年服务器收入同比增长30-40%的指引能否实现，取决于AI服务器出货量和通用服务器复苏力度。
• 2026年下半年毛利率能否回升至39%以上，需观察铜价走势和产品组合优化效果。
• 东南亚产能扩张进度（2027年海外产能占比20%）是缓解供应风险的关键。
• 报告未明确给出未来12个月目标价或时间窗口。

推荐标的

• 嘉泽（3533.TW）：买入评级。高盛认为服务器增长强劲，估值合理，风险可控。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。