高盛 石头科技（688169）：26年第二季度速评：强超预期随着增长加速和利润率扩张；维持买入评级

摘要

高盛于2026年8月25日发布石头科技2Q26业绩速评，公司8月24日盘后公布的收入与净利润均超出高盛及市场预期，维持买入评级。 1H26收入/净利润为人民币100.84亿/9.86亿元，同比+28%/+46%，隐含2Q同比+31%/+62%，较高盛预测分别高+3%/+35%。 收入增长由1Q的+23%环比加速至2Q的+31%，主要受海外更快增长驱动：美国渠道扩张领跑、Prime Day提前至6月，国内618促销同样推动扫地机器人份额提升，欧洲/APAC分别加速/保持稳定，洗地机则在低基数上持续高增。 利润端，2Q毛利率43.3%（同比仅降0.6ppt，好于预期），经营利润率同比大增8.8ppt，销售/管理费用同比仅增1%/2%，净利率升至11.3%（受1H26约2.2亿元汇兑损失拖累而慢于经营利润率扩张）；2Q关税退税贡献1.92亿元利润，剔除后经营利润仍超预期。 高盛认为公司作为全球扫地机器人龙头，受益海外渠道扩张、品牌营销强化及新品类扩张，此前的利润率拖累因素基本解除，风险回报有利，预计恢复快速利润增长；12个月目标价170元，基于17倍退出市盈率应用于2028年预测EPS并按9.5%股权成本折现至2027年，较现价112.5元（8月24日收盘）有51.1%上行空间。

主要观点

• 2Q26收入与净利润双双超出高盛及市场预期：1H26收入/净利润为100.84亿/9.86亿元人民币，同比+28%/+46%，隐含2Q同比+31%/+62%，较高盛预测分别高出+3%/+35%。

• 收入增长环比加速：2Q同比+31%（1Q为+23%），受海外更快增长、持续份额提升及Prime Day提前（今年6月 vs 去年7月）驱动。

• 分区域看，海外增速进一步超过国内，美国市场因渠道扩张领跑，欧洲/APAC在2Q分别呈现加速/稳定增长。

• 分产品看，扫地机器人在国内618与海外Prime Day促销带动下于国内外市场均环比加速；洗地机在低基数上持续强劲增长；割草机器人与洗烘一体机贡献有限，但收入规模与盈利进展符合管理层此前指引。

• 关税退税在2Q贡献1.92亿元利润，但剔除退税影响后经营利润仍超预期，得益于经营杠杆与营销效率提升（销售费用率环比下降）。

• 毛利率好于预期：2Q毛利率43.3%，同比仅降0.6ppt，受降本、价格/组合调整及关税退税共同帮助。

• 净利率升至11.3%（同比+2.2ppt），扩张慢于经营利润率，主因汇兑损失：1H26汇兑亏损2.20亿元，而1H25为盈利0.82亿元。

• 分区域利润率：管理层提到国内与美国市场核心扫地机器人产品利润率环比改善，欧洲与APAC利润率相对稳定。

• 投资逻辑：公司为全球扫地机器人龙头，产品线与渠道扩张打开成长空间；三大驱动为海外渠道扩张、营销品牌投入强化、以及核心RVC之外（洗地机、割草机器人等）的SKU扩张；自2H24转向更积极的品牌营销策略后，国内外份额提升加快；此前拖累利润率的因素（新品过度投入、美国关税、欧洲商业模式转型、国内自发补贴）已基本解除，风险回报有利。

• 估值与评级：维持买入，12个月目标价170元人民币，基于17倍退出P/E应用于2028E EPS并按9.5%股权成本折现至2027E；现价112.5元（8月24日收盘），上行空间51.1%。

• 下行风险五项：国内外竞争加剧；新品或新品类扩张慢于预期；激进的品牌营销投入影响盈利；宏观疲弱导致可支配收入与消费信心下降；美国关税潜在上调或降低美国业务盈利能力。

论述逻辑

• 起点：8月24日盘后公布的2Q26收入与净利双超预期 → 印证高盛二季度前瞻中'继续跑赢行业'的判断。

• 增长链条：海外份额提升+Prime Day提前至6月+国内618促销 → 扫地机器人国内外增长环比加速、洗地机低基数高增 → 收入增速由1Q +23%加速至2Q +31%，其中美国渠道扩张领跑，欧洲/APAC加速或稳定。

• 盈利链条：降本+价格/组合调整+关税退税（2Q 1.92亿元）→ 毛利率降幅收窄至-0.6ppt（43.3%）；更自律营销投入+经营杠杆 → 费用率大降 → 经营利润率+8.8ppt；汇兑损失（1H26 2.20亿元）仅拖累净利率至+2.2ppt（11.3%）→ 剔除退税后经营利润仍超预期。

• 推论与结论：此前利润率拖累（新品过度投入、美国关税、欧洲模式转型、国内自发补贴）基本解除 + 渠道扩张/品牌营销/新品类三大份额提升驱动 → 高盛预计恢复快速利润增长、风险回报有利 → 维持买入，12个月目标价170元（17x 2028E EPS退出P/E，按9.5%股权成本折现至2027E），对应51.1%上行空间。

关键展望

• 维持买入评级，12个月目标价170元人民币；以2026年8月24日收盘价112.5元计，上行空间51.1%。

• 高盛预计公司恢复快速利润增长，由韧性收入增长与强劲利润率复苏共同驱动。

• 目标价方法论：17倍退出P/E应用于2028E EPS，并使用9.5%股权成本折现至2027E。

• 明确列示的下行风险/验证点：国内外竞争加剧、产品或新品类扩张不及预期、激进品牌营销投入冲击盈利、宏观走弱拖累可支配收入与消费信心、美国关税潜在上调削弱美国业务盈利能力。

推荐标的

• 石头科技（Beijing Roborock Technology，688169.SS）：买入评级；12个月目标价170元人民币；现价112.5元（2026年8月24日收盘），上行空间51.1%；理由：全球扫地机器人龙头，海外渠道扩张、品牌营销投入强化与核心RVC之外的SKU扩张驱动持续份额提升，此前利润率拖累基本解除，预计恢复快速利润增长，风险回报有利。

• 覆盖标的（披露页列出的同覆盖公司，未在本报告中逐一给出评级/目标价）：Anker Innovations（安克创新A/H）、Ecovacs Robotics（科沃斯）、Chengdu XGimi Technology（极米）、Midea Group（美的A/H）、Haier Smart Home（海尔A/H）、Hisense Home Appliances（海信家电A/H）、Gree Electric Appliances（格力电器）等消费耐用品公司。