摩根大通 华晨中国（1114.HK）尽管盈利低迷，但却意外派发股息

摘要

华晨中国（1114.HK）公布的2026年上半年业绩逊于预期，但公司意外派发每股HK$0.5的中期股息，对应约20%的股息收益率。 摩根大通认为，由于其持股25%的合资公司华晨宝马（BBA）面临激烈的市场竞争与盈利挑战，华晨中国未来1至2年继续派发大额股息的能力将受到限制。 受国内乘用车市场低迷以及向两款纯电动车型（iX3与i3）过渡影响，华晨宝马2026年上半年销量同比下降30%，跑输国内乘用车市场。 为此，摩根大通将华晨中国2026年与2027年的盈利预测分别下调27%至29%，基于股利折现模型将2027年6月的目标价从HK$3.00下调至HK$2.20，并维持“中性”（Neutral）评级，预计该股在2027年3月下一个潜在分红窗口前将维持区间震荡。

主要观点

• 华晨中国2026年上半年业绩逊于预期，但意外派发每股HK$0.5的中期股息（对应约20%的股息率），这可能解释了该股在8月24日单日反弹6%（对比恒生指数下跌2%）。

• 派息后华晨中国资产负债表净现金为每股HK$0.8，叠加下半年预期盈利，预计到2026年底公司账面将持有约每股HK$1.0现金。

• 合资公司华晨宝马2026年上半年销量同比下滑30%，表现弱于同期国内乘用车市场（-23%）。

• 宝马新车面临中国自主品牌的严峻价格与配置竞争，iX3价格约Rmb270-340k，i3预计约Rmb250-330k。

• 摩根大通预测华晨宝马2026年销量将下降11%，2027年小幅改善增长4%。

• 因业绩不及预期及对激烈的长期竞争持保留态度，下调华晨中国2026与2027年盈利预测27%至29%，每股调整后EPS分别降至Rmb0.35与Rmb0.40。

• 华晨中国2026年上半年净利润为RMB 779mn，同比下降64.2%；来自合资公司的投资收益为RMB 912mn，同比下降85.2%。

• 基于DDM模型测算华晨中国公允价值为每股HKD 2.2（对应Rmb 1.9），模型假设WACC为12%，长期派息比率约50%，且合资合同2040年到期后不设终值。

论述逻辑

• 1H26业绩大幅不及预期（净利同比降64.2%）且华晨宝马销量大跌30% -> 宝马在电动化转型与自主品牌竞争中承压，下调2026年销量预测至-11% -> 2026/27年盈利预测大幅下调27-29% -> 尽管账面拥有每股HK$0.8-1.0现金并意外派息HK$0.5，但后续持续高分红能力受合资公司盈利能力压制 -> 运用DDM估值模型（WACC 12%、50%分红率、2040年无终值）下调目标价至HK$2.20，维持中性评级并预计股价维持震荡。

关键展望

• 未来核心验证窗口关注2027年3月可能派发的分红（预计每股HK0至最高HK0.5，取决于华晨宝马表现与资本支出需求）。

• 密切监测华晨宝马iX3长轴距SUV（3Q26于成都车展正式亮相）与i3轿车（4Q26）的订单流及早期销售表现。

• 华晨中国账面现金是否会用于投资其他汽车相关业务构成未来的不确定性因素。

• 下行风险包括华晨宝马盈利低于预期以及华晨对其他汽车业务的投资；上行风险包括华晨宝马盈利反弹优于预期以及2026年派发高于预期的特别股息。

推荐标的

• 华晨中国（1114.HK）：维持中性（Neutral）评级，目标价从HK$3.00下调至HK$2.20（目标日期2027年6月）。理由为虽然派发意外股息且现金充裕，但合资公司华晨宝马盈利面临激烈竞争，制约中长期持续派息能力。

• 分析师覆盖范围股票池：北京汽车（1958.HK）、比亚迪A股（002594.SZ）、比亚迪H股（1211.HK）、长安汽车A股（000625.SZ）、长安汽车B股（200625.SZ）、吉利汽车（0175.HK）、长城汽车A股（601633.SS）、长城汽车H股（2333.HK）、广汽集团A股（601238.SS）、广汽集团H股（2238.HK）、理想汽车（2015.HK / LI）、蔚来（NIO）、上汽集团（600104.SS）、中国重汽（3808.HK）、小鹏汽车（XPEV / 9868.HK）、零跑汽车（9863.HK）、中升控股（0881.HK）。

关键图表

图1. 销售增速（%）